中芯國(guó)際-0981.HK-穿越周期，在限制中強(qiáng)化；啟動(dòng)于買入.pdf

本文對(duì)中芯國(guó)際（981.HK）進(jìn)行首次覆蓋，給予“買入”評(píng)級(jí)，目標(biāo)價(jià)為110港元。報(bào)告指出，中芯國(guó)際作為中國(guó)核心的晶圓制造平臺(tái)，正進(jìn)入從產(chǎn)能擴(kuò)張向產(chǎn)能轉(zhuǎn)化轉(zhuǎn)變的規(guī)范化增長(zhǎng)階段。投資邏輯主要基于四點(diǎn)：一是資本開(kāi)支轉(zhuǎn)化為合格的12英寸產(chǎn)出；二是利用率保持高位；三是通過(guò)產(chǎn)品組合優(yōu)化提升平均售價(jià)（ASP）；四是中芯北方（SMNC）的完全控股提升整體盈利。

行業(yè)層面，人工智能需求正推動(dòng)全球代工產(chǎn)業(yè)從晶圓產(chǎn)能競(jìng)爭(zhēng)轉(zhuǎn)向全棧制造瓶頸，同時(shí)地緣政治因素促使中國(guó)國(guó)內(nèi)晶圓代工市場(chǎng)形成以本土化為主導(dǎo)的并行平臺(tái)周期。中芯國(guó)際憑借多元化的終端市場(chǎng)覆蓋（消費(fèi)電子、工業(yè)、汽車等）和廣泛的成熟/特色工藝，能夠?qū)_單一市場(chǎng)波動(dòng)，并受益于AI溢出效應(yīng)帶來(lái)的支撐芯片需求。

財(cái)務(wù)方面，預(yù)計(jì)2026-2028年收入分別增長(zhǎng)22%/14%/12%，毛利率逐步回升至24.4%。然而，折舊費(fèi)用隨前期投資攤銷而顯著增加，成為利潤(rùn)恢復(fù)的主要制約因素。估值上，采用5.0倍2027財(cái)年預(yù)期市凈率（P/B），基于其在中國(guó)半導(dǎo)體供應(yīng)鏈中的戰(zhàn)略稀缺性和不可替代地位，得出目標(biāo)價(jià)110港元。主要風(fēng)險(xiǎn)包括更嚴(yán)格的設(shè)備限制、折舊上升及產(chǎn)能轉(zhuǎn)換不及預(yù)期。