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中科電氣（300035）研究報告：產能盈利雙輪驅動，釋放公司高成長性。人造石墨仍為當前主流。硅基負極與人造石墨相比，比容量高，能 提高電池能量密度，是未來發展的趨勢。硅基負極材料需要攻克的難點： 體積劇烈變化和不穩定 SEI 膜，目前難點未攻克，加上成本較高，產 業化進程將放緩。根據 GGII 數據顯示，2020 年國內人造石墨出貨量 達 31 萬噸，占比超 80%。

布局石墨化形成一體化降本效益明顯，過度滲透焦類原材料或弊大 于利。制造業在產品一致性的情況下，成本是核心競爭力。根據中科電氣 定增回復函，2021 年 1-9 月公司負極材料單噸售價在 3.03 萬元，尚太科 技招股說明書中顯示其上半年石墨化外協的單噸成本在 1.08 萬元，計 算得出石墨化工序成本占銷售單價的 36%。因此降低成本必然要布局 石墨化，以尚太科技為例，石墨化外協成本比石墨化自產的成本要高 0.55 萬元，如果石墨化自供比例達到 100%，則可以提升毛利率 20pct， 降本效益明顯。負極材料成本占比高的除了石墨化，還有原材料，我 們認為適當保障原材料的供應，過度滲透此環節可能弊大于利，原因 有 1）根據焦類原材料生產工藝，發現焦類原材料是煤化工企業的副 產品，且煤化工企業產能大量投放，焦類原材料購買難度不大；2）石 墨化自產與外協的價差在 0.5-0.6 萬元/噸，在正常情況下焦類原材料 采購單價為 0.3-0.5 萬元/噸，按照 65%毛利率計算（廣東煤基碳材料 研究有限公司官網顯示針狀焦毛利率在 48.7%），可節約 0.2-0.3 萬元/ 噸，價值量約石墨化的一半左右。如果單獨建立焦類原材料產線，會 出現經濟不效益；3）過度布局焦類原材料，因其價格走勢和石油相關 性較強，呈現周期性，在順周期條件下，會受益原材料漲價，在逆周 期條件下，也會拖累公司利潤的釋放。

中科電氣：受益產能釋放，石墨化自供比例提升，釋放利潤彈性。 公司客戶優質。國內方面，客戶包含寧德時代、比亞迪、中創新航等；國 外方面，客戶包含 SKI，另外 LG、松下、三星也在積極開拓。公司攜手 寧德、億緯分別各投產 10 萬噸產能，根據產能統計，我們預計 2022-2023 年產能達 7.2 和 16.2 萬噸，23 年石墨化自供比例達 67%（21 年石墨化自 供比例不到 45%）。