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雙良節能（600481）研究報告：還原爐設備龍頭，蛙跳布局打開成長空間。自創業以來，雙良節能在能源領域持續創新。當前，公司主營業務涵蓋節能節水與光伏新能源 兩大板塊，積極擁抱全球“碳中和”發展大時代。節能節水業務主要包括溴冷機（熱泵）、換熱 器、空冷器三項業務，整體穩中有進。光伏新能源業務主要包括多晶硅還原爐、單晶硅片與組 件，還原爐業績爆發明顯，2021 年營收達到 9.79 億元，同比增長 454%，硅片組件為新晉業 務，其中硅片業務已實現創收，將進入業績貢獻的窗口。

光伏市場需求爆發，蛙跳布局縱向配合

雙良節能以多晶硅還原爐為起點，在光伏行業中逐步向下延伸至硅片、組件環節，蛙跳布局， 產業鏈縱向配合，格局良好。1）公司為還原爐龍頭企業，強者恒強地位穩固。還原爐是改良西 門子法生產多晶硅的核心設備，硅料相對緊缺刺激硅料企業擴產，行業規劃產能達到 134 萬 噸，對應還原爐 67 億市場，若考慮配套設備則達到 107 億-134 億元，空間廣闊。雙良節能行 業占有率保持在 65%以上，展望后續，公司有望在現有市場份額基礎上，憑借自身技術積淀以 及客戶優勢，繼續維持與鞏固自身龍頭地位。2）硅片產能擴張迅速，盈利不輸行業平均，今年 將顯著貢獻利潤。硅片環節供需優于預期，單位盈利有望維持良好，大尺寸、N 型化、薄片化 趨勢帶來結構性盈利，行業本質還是比拼成本。量上，公司產能建設迅速，2022 年/2023 年有 望實現 20GW+/ 40GW+的產能。上游與 3 家硅料企業簽訂了合計超 16 萬噸的多晶硅供應合 同，可支撐超 57GW 組件出貨；下游與 9 家電池廠簽訂了未來 3 年超 78GW（假設全為 182mm 硅片）的硅片銷售合同，銷售無虞。盈利方面，公司一方面順應大尺寸與 N 型化趨勢，能夠享 受結構性紅利；另一方面，公司通過上下游協同，自身積淀以及與宇晶合作、多方式降低非硅 成本等，作為新進入者將成本與行業打平或更低。生產環節，拉晶環節公司積淀深厚，切片環 節與金剛線生產企業宇晶股份合作，對于整個生產環節有較強把控力。疊加先進設備、智能化 生產、節能節水輔助、熱場模擬、氬氣回收等方式降低非硅成本，成本有望與行業持平或更低。 3）組件業務長期有望接棒硅片業務，成為下一利潤增長點。公司 5GW 產能已經開工建設，工 藝具有較強兼容性。供應鏈方面，硅片組件環節協同效益良好，下游電站企業客戶積累深厚。 此外，雙良節能組件業務也得到了當地政府的大力支持。

節能節水為基本盤，雙碳浪潮下穩中有進

公司節能節水業務整體穩中有進，市場占有率約 40%。公司在工業領域溴冷機、空冷器市占率 第一，是高端空分換熱器領域的龍頭企業。節能減排是大勢所趨，政策支持力度大，節能節水 市場空間廣闊。公司在手訂單充沛，有效訂單達到 23.09 億元，支撐后續利潤釋放。