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美的集團（000333）研究報告：機器人與自動化，向陽而生，擁抱智造時代。布局智造，順產業趨勢以謀共贏。早在 2009 年美的開始涉足機器人，17 年收 購庫卡正式布局，21 年單獨劃分事業群后機器人及自動化實現收入 272.8 億 （+26.4%），占集團總收入 8%。其布局初衷基于工業機器人龐大空間與勞動 力成本上升的趨勢。21 年全球工業機器人規模 145.5 億美元（+13.3%），尤以 中國為最大市場，在已有較低密度下國內未來看向千億市場。當下國內職位供 需缺口擴大，制造業用工成本大幅增加同時機器人均價卻有下滑，加速工業機 器人滲透，且高端制造使智造成為剛需。由此趨勢美的并購庫卡，一方面實現 家電自動化轉型，實現降本增效，另一方面庫卡在機器人本體與下游應用領域 本身存在優勢，協同有望增厚美的發展 B 端制造的技術實力。

困境與契機：早期獨立性限制整合推進，私有化印證改革先機。18-20 年間庫 卡營收出現下滑，成為集團短板。一方面受歐洲傳統汽車下滑及全球疫情影響， 四大家族均有受挫，另一方面更值得注意的是，由于并購獨立性協議、文化區 隔，在高層人員限制、技術限制下美的對庫卡總部管控有限，顯著影響了整合 進程。伴隨著協議限期漸近終止（2023 年），同時美的正在推動全面收購庫卡 并私有化退市，我們認為該舉措本身就是更深層積極信號并期待協同深化。

盈利改善：對比探索盈利空間顯著，美的資源完善上游供應鏈。不同于庫卡由 下游汽車切入，四大家族其他三家均由上游零部件外延至機器人，發那科、安 川、ABB、庫卡在 21 年凈利率分為 21.4%/8.1%/13.5%/1.2%。上游核心減速器、 伺服驅動、控制器國產化率低，國內企業采購價格是國外企業的 4.4/2/2.6 倍， 極大限制庫卡盈利，也側面說明機器人潛在盈利空間顯著。而美的近年在供應 鏈、研發領域賦能庫卡已有突破：22 年 8 月成功自主研制諧波減速器，已達 行業龍頭性能水平，有望加速國產化替代；伺服系統上收購高創，目前已與庫 卡在低負載小型機器人進行復配，后續逐步推進高負荷大型機器人；同時庫卡 自身擁有頂尖控制器和控制算法完善上游拼圖。伴隨上游短板補齊，短期庫卡 凈利率有望由 21 年 1.2%修復至 3%，且中長期對標其他龍頭看向 5-7%。

拓展增量：發力中國輻射全球，客戶結構開拓外延物流自動化。伴隨庫卡中國 持續強化，至 22H1 收入已占 20.6%，并預期 25 年達到 30%左右，隨著在華 產能擴張，本土供應鏈比例已約 80%并持續提升。下游客戶結構上則由傳統汽 車向多元產業開拓，庫卡中國在新能源汽車、3C 電子等領域均有倍數級突破。 中國展業的優秀經驗伴隨整合協同的推進有望輻射向全球尤其歐美傳統市場。 此外事業群在物流自動化上發力。21年僅國內市場規模達 1126億元（+16.6%）， 基于國內物流自動化率僅 20%且龍頭集中在歐美日的現狀，庫卡旗下瑞仕格與 美的安得智聯強強聯合發力 AGV 領域，期待外延賽道的龐大潛在空間。