華菱鋼鐵分析報告：由“普”向“特”，有底有勁.pdf

華菱鋼鐵分析報告：由“普”向“特”，有底有勁。鋼鐵行業由“普”轉“特”是大勢所趨。（1）中國房地產新開工面積已在 2019 年達峰，這意味著房地產用鋼的前景將受到制約，制造業用鋼前景會相對更好， 其對特鋼需求的帶動將明顯優于普鋼；（2）日本的經驗顯示，當新開工面積在 1973 年達峰之后，該國特鋼的產量和占比均逆普鋼而上升，特鋼產量由 1973 年的 916.10 萬噸攀升到 1983 年的 1328.40 萬噸，特鋼占粗鋼比例由 1973 年 的 6.01%提升到 1983 年的 13.67%、再到 2018 年的 19.99%，而 2022 年中國 重點優特鋼企業特鋼粗鋼（除普通及優質非合金鋼、低合金鋼）占比僅為 5.11%。

華菱由“普”轉“特”的勢頭強勁。（1）華菱的品種鋼產量占比已由 2012 年 的 14%提升至 2022 年的 60%、鋼鐵產品 2022 年平均售價已在 22 家主要上市 鋼企排名第二；（2）公司在《2022 年環境、社會責任和公司治理報告》中明確 指出品種鋼“已具備與特鋼產品相似的特點”，而相對于普鋼而言，特鋼定價更 加穩定，競爭激烈程度要弱一些、盈利也更加有保障；（3）華菱由“普”轉“特” 的四大支撐：“硬約束、強激勵”管理機制、高研發投入、高資本支出、持久的 合作伙伴技術支持。

華菱由“普”轉“特”的風險和收益。（1）由于華菱在 2010 年以前的十余年 資本支出較大，在 2012-2016 年行業低谷期間，華菱經營陷入困境，資產負債 率最高達到 86.90%（2016 年），一度瀕臨置出鋼鐵資產的境地；（2）2017 年起，鋼鐵行業景氣度回升，華菱鋼鐵業務資產盈利能力逐步得以釋放，單季度 歸母凈利潤底部從 3.08 億元（2017Q1）提升至 6.89 億元(2023Q1)；2017-2022 年公司 ROIC 平均為 14.75%，在 22 家上市鋼企中排名第 4 位。

2022 年華菱鋼鐵噸鋼利潤高出行業平均 199 元。2022 年鋼材產品與中鋼協重 點鋼企噸鋼利潤之差（199 元），華菱噸鋼售價位列可比企業第 2 位，高于可比 公司噸鋼售價均值 1093 元；華菱噸鋼成本位列可比公司第 3 位，高于可比公司 噸鋼成本均值 625 元。如若按照 2022 年，公司鋼材產品與中鋼協重點鋼企噸鋼 利潤之差（199 元）、公司鋼材產品產量（2657 萬噸）、歸母凈利潤/營業利潤 比值（73.55%）、歸母凈資產（499 億元）作為基數計算，則公司超額歸母凈 利潤為 38.94 億元，對應 ROE 為 7.80%。