科倫藥業研究報告：三發驅動，超然邁倫.pdf

上傳者：王**
時間：2024/01/19
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科倫藥業研究報告：三發驅動，超然邁倫。科倫藥業在中國大輸液行業市占率第一，我們看好公司該業務或實現高個位數 2023-2025 收入 CAGR，考慮：1）行業層面，我們認為 2023-2024 年大輸液行業受益基層診療修復或迎來恢復性增長，科倫作為頭部企業有望持續收獲市場份額；2）公司層面，科倫大輸液產品布局全面且規模效應顯著（毛利率行業最高），我們看好其具備高附加值的營養/治療型輸液（如腸外營養）及高端包材（如粉液雙室袋，三室袋等）產品收入占比持續提升。

非輸液藥品:川寧全面收獲期受益合成生物學第二曲線，仿制藥集采放量

科倫藥業的非輸液板塊主要由原料藥中間體及仿制藥業務構成：1）原料藥中間體：我們預計該板塊或實現 15% 2023-2025 收入 CAGR，考慮存量業務(如硫紅、7-ACA、6-APA)價格穩定，產能國內領先且格局優秀，而川寧貫徹由提質增效+合成生物構成的“雙輪驅動”策略，新品有望貢獻增量(紅沒藥醇等)。2）仿制藥：我們看好該業務或實現 7% 2023-2025 收入 CAGR，公司存量品種于前八批應采盡采，后續在研新品有望憑借集采實現“光腳” 放量(五個品種參與第九批集采，存量產品風險小)。

創新藥：國內領先 ADC 平臺，MSD 等授權合作助力出海巨制

公司創新藥平臺亮點豐富：1)自研 ADC 平臺管線完備，兩款核心產品商業化在即：科倫博泰當前 14 款藥物臨床在研，其中 ADC 板塊 SKB264（TROP2 ADC 首發適應癥 3L+TNBC）具同類最優潛質，看好 24 年國產首個獲批； A166（HER2 ADC，首發適應癥 3L+HER2+乳腺癌）有望 24 年國產前列上市； 2) 其他管線相互協同，看好完善腫瘤 + 自免布局 (CLDN 18.2/PD-L1/RET/EGFR/JAK 等)；3)海外巨頭背書，成功打開出海可能性（截至當前已與默沙東達成多款臨床后 ADC 許可合作協議，并獲默沙東參股）。 4)4Q23-2025 年間臨床/商業化里程碑數額可觀，創新能力或進一步驗證。