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固定收益專題報告：利率，可能是信用最大的基本面。似曾相識：當前債市與 2016 開年情景類似。從基本面來看，當前宏觀經濟 與 2016 年初均處于階段性的經濟增速底部，不同之處在于國內當前需求側 恢復尚需時日，以地產投資為代表的投資需求恢復具有不確定性；從資金 面來看，二者資金環境整體保持寬松，且均觸及歷史低位，不同點在于資 金面的波動幅度，近年來資金波動幅度整體較小。從政策面來看，二者均 處于化債政策落地后的首年，是檢驗政策效果的觀測窗口，不同之處在于 身處 2024 的債市已經歷過信用負面的洗禮，負面承受能力顯著較強。

溫故知新：再來一輪 2016，我們當如何應對？暫不考慮海外不確定性因素 的情況下，經濟的超預期修復與資金面的松緊轉向是無風險收益率的決定 性因素，因此該類因素仍會對債市帶來重要影響。而在信用沖擊方面，當 前債券市場在應對信用負面沖擊時已有充分的心理預期，一則源于近年來 債券違約事件頻發，國央企亦不例外，二則在化債行情下，投資者對標準 化債券的偏好明顯高于其他債務，因此新的信用負面事件出現或許會造成 結構性影響，但引發新一輪贖回潮的可能性較低。

以史為鑒 ——復盤歷輪信用債牛市行情的起承轉合

基于對過去幾輪信用行情的回溯，可知信用行情的主要驅動因素在不同階 段有所不同。具體來看：

1）第一輪（2014.01 至 2016.10）： 2014 年初經濟整體承壓，國常會宣布 降準，開啟本輪行情。在本輪行情中，經濟基本面與資金面對利差的波動 起到主導作用，多數情況下信用利差與利率同向變動，是主要驅動因素。

2）第二輪（2018.01 至 2020.04）：2018 年中美間出現貿易摩擦，同期央 行超預期降準，開啟本輪行情。本輪行情中，基本面和資金面仍然是主導 因素，但由于民企違約，以及包商銀行等信用事件的出現，投資者對信用 債風險的認知提升，信用事件對利差的影響相較于第一輪有所增強。

3）第三輪（2020.10 至 2022.10）：疫情對經濟基本面和資金面的影響成為 債市長牛的主導因素，同時由于機構行為的高度趨同，機構間的“內卷” 對信用利差會產生較大影響，機構行為的影響力顯著增強。

總體來說，隨著時間的推移，影響利差的因素逐漸增多，且因素間相互作 用也更加復雜，其中基本面與資金面與無風險收益率高度相關，在大段行 情中與利差走勢整體趨同，而信用事件以及信用債資金的流動性缺陷對信 用利差均會帶來短期影響，同時機構行為對債市的影響也越發重要。