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許繼電氣研究報告：一二次設備龍頭企業，柔直放量業績彈性高。一二次設備龍頭企業，新型電力系統建設迎來發展新階段。公司業務主要 分為智能變配電系統、直流輸電系統、智能中壓供用電設備、智能電表、 電動汽車智能充換電系統、EMS 加工服務六大類，主要產品包括換流閥、 直流控制保護系統、繼保、智能電表、開關、變壓器及充換電設備等，覆 蓋發輸配變用各環節。其中智能變配電系統為公司主要收入來源，而直流 輸電系統盈利彈性高，有望成為后續主要營收及凈利潤增量。

直流輸電系統：換流閥核心供應商。2023 年核準 4 條特高壓直流，2024 年預期再實現 4 條特高壓直流核準開工。且風光大基地建成在即，十四五 期間還有 17 條特高壓項目儲備，打開特高壓中長期空間，特高壓持續性 增強。公司是國南網換流閥核心供應商，市場份額穩定，有望率先受益特 高壓建設發展。目前甘肅-浙江、蒙西-京津冀已經確認使用柔直技術，且 有望年內核準開工，特高壓柔直技術滲透率有望大幅提升，實現從 0 到 1 爆發增長。柔直換流閥單線價值量是常直 3-4 倍，基于公司 2023 年特高 壓換流閥市場份額，隨著柔直技術落地，公司直流輸電系統盈利彈性高。

網內主網及配網并行，中壓供用電及電表出海加速。公司主要客戶為國南 網系統，因此整體下游需求與電網投資額相關性較高。2024 年電網投資 額將超 5000 億元，電網建設持續高增。智能變電系統中的繼保主要覆蓋 主網，且繼保是公司收入占比最大的產品，公司是主網繼保五強之一，市 場份額穩定約 10%。智能配電系統及智能中壓供用電設備主要覆蓋配網 和發電側環節，公司在配網主站系統市場占有率約 20%，且擁有配電自 動化多類產品，隨著配網朝柔性化、智能化發展，公司配網設備需求高增。 海內外新能源建設持續增長帶動智能中壓供用電業務需求增長。電表需求 國內外雙輪驅動，國內市場市場份額穩中有升，國外市場公司已加快出海 進度。

網外充電樁及氫儲布局新能源后動力。公司充電樁由網內向網外發展，網 內市場份額高，網外市場公司逐步拓展已見成效。氫儲布局開始發力。