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當前如何理解港交所的β與α？港交所收入拆解：股票成交額為核心驅動，投資收益平滑波動。1）收入結構：交易與結算收入為壓艙石，投資收益貢獻彈性。從港交所2023年利潤表中的 各項收入科目來看，與市場成交額直接相關的交易費及交易系統使用費、結算及交收費合計占營收比重達到49%，構成盈利的重要基礎。投資收益占營收 比重為24%，2023年同比增長266%，是公司業績彈性的主要來源，2）交易及結算：合計占比超五成，股票現貨交易額系決定性因素。 考慮到聯交所衍生 品交易情緒也一定程度依附于現貨交易情緒，股票現貨交易對于港交所交易及結算業務收入的實際貢獻預計達到7-8成。 3）投資收益：與利率高度關聯， 與交易主業互為對沖。港交所的投資收益率與市場利率水平高度吻合，因此投資收益能夠對沖利率對于交易主業的壓制，平滑盈利的周期風險。2023年港 交所投資收益同比增長266%至49.59億港元，支撐公司歸母凈利潤逆勢增長18%。4）聯交所上市費：增速相對平緩，受成交額正向影響。聯交所上市費中， 現貨上市費波動幅度較小，衍生品上市費由于產品特點原因與現貨市場交投情緒高度相關。5）市場數據費：提升空間廣闊，或成為遠期增長引擎。2023年 納斯達克/倫交所/港交所數據服務相關收入占比分別為29%/66%/5%，港交所市場數據費收入規模仍具備較大的增長空間。6）敏感性分析：ADT提升100 億港元，歸母凈利潤預計提升12億港元。假設2024E聯交所日均成交額由1000億港元提升至1250億港元，將推動港交所2024E歸母凈利潤提升9.8%。

如何理解β：資金面顯著改善，交投情緒或繼續升溫。1）年初以來港股大幅上漲，但估值仍有望提升。截至2024年6月4日，2024年2月以來恒生指數/恒 生科技指數漲幅分別達到18.49%/23.82%，在全球主要股指中相對領先，但2014年以來估值分位數分別為36.37%/16.47%，仍具有一定的安全邊際。2） 南向資金大幅流入，構成做多情緒重要支撐。港股相較于A股折價比例愈發顯著，疊加資本市場對港合作政策推波助瀾，驅動南向資金2024年2-5月大幅凈 買入。3）國際中介持倉觸底反彈，外資流入預計溫和復蘇。觀察國際中介持股情況，其持股市值自2024年2月以來顯著反彈，5月持股比例突增，預計5月 后外資與南向資金集體做多。4）外部環境優化疊加政策利好預期，港股前景依舊向好。2024年4月美國通脹有所緩和，再度提振了市場對于降息的預期。 此外市場對于調降港股通股息稅討論頗多，若政策最終落地，南向交易情緒亦或有所提升，港股行情仍有望延續。

如何理解α：優質標的擴容是成交額中樞抬升的暗涌。1）從上市公司質量及換手率兩大角度考慮成交額中樞上移可能性。我們對于市場成交額做如下拆分： 成交額 ≈ 上市公司利潤總和 * 上市公司利潤總和增速 * 100 * 換手率。關于港交所成交額中樞會否上移，可主要從上市公司質量及市場換手率兩大角度進 行考慮。2）優質投資標的擴容是成交額中樞再上臺階的必要條件。我們通過復盤港交所歷史盈利情況發現，優質公司的集中上市是成交額再上臺階的必要 條件，港交所的后續的新增優質標的供給預計主要來源于內地以及中東、東南亞等新興市場。3）港股換手率長期偏低，流動性改善仍具備空間。港股換手 率長期偏低，預計系市場以機構投資者為主導，換倉需求較低。伴隨港府調降股票交易印花稅，港交所后續仍可通過調降港股通投資門檻、適當引入做市商 等措施進一步改善流動性。