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明陽電氣研究報告：新能源變壓器領軍企業，國內海外共振。專注新能源賽道，持續受益高盈利和高景氣度：源自明陽新能源投資控股集團，創始人管理經驗豐富。明陽集團深耕風能、 太陽能等清潔能源近二十年，現為新能源裝備行業的領軍企業。 公司從事輸配電設備，專注新能源賽道。公司產品包括箱式變電站、成套 開關設備和變壓器，22年新能源領域收入占比達78%。技術優勢疊加產品力，鞏固新能源頭部競爭地位。公司研發團隊由國務院 津貼專家帶頭，基于技術優勢，公司21年新能源（風電、光伏）領域訂 單占當年新增裝機15%，處于行業前列。

新能源賽道：1）產品技術含量高，賽道具備高盈利。行業對比發現2022 年箱式變電站、變壓器毛利率（新能源-傳統）平均差距分別為7、9pcts； 公司內對比發現2022H1變壓器、成套開關設備（新能源-其他應用）最大 毛利率差距為20.4、21pcts。2）政策端持續推動，受益下游高景氣度。雙 碳目標+十四五規劃下，預計“十四五”末新能源發電裝機占比超50%。公 司風、光市占率分別27%、15%，持續受益下游高景氣度。

核心看點1：海風升壓系統進口替代，量價齊升釋放彈性

海上風電升壓系統增速快但國產化水平較低。預計25年國內海上風電新 增裝機15GW（yoy+50%）。海風升壓系統供應以ABB、西門子、SGB等海 外品牌為主，2021年市占率為90%。

明陽電氣海風升壓系統進口替代，量價齊升貢獻業績。公司海上風電升壓系統 產品（海上風電升壓變壓器、海上風電充氣式中壓環網柜）性能領先進口 產品，且價格低海外5%-15%，服務響應更快，或能實現進口替代。海風變 壓器毛利率高達47%，期待訂單逐步落地，帶來業績彈性。

核心看點2：海外變壓器緊缺，間接出海+全球化布局雙輪驅動

海外變壓器需求增長、供給短缺問題或將持續存在：美國本土變壓器、取 向硅鋼（變壓器重要原材料）產能均僅可滿足本土20%需求，取向硅鋼產 能瓶頸或限制變壓器擴產，由此帶來出口機會。

明陽電氣間接出海+全球化布局雙輪驅動。2023年將海外作為重點開拓市場， 初步建立間接出海+全球化布局雙輪驅動戰略模式。通過與國內知名新能源 頭部企業合作（如陽光電源、上能電氣等），快速擴大公司在國際市場知名 度。同時，公司有序推進業務全球化布局，已經獲得中國CQC、美國UL、 歐盟CE、歐洲DNV-GL認證等一系列國內外權威機構認證。