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Netflix公司研究：全球視頻流媒體領導者，盈利提升前景明朗；首予買入。全球視頻流媒體領導者：奈飛自2007年起轉型視頻流媒體，2013年上線原創內 容《紙牌屋》并取得成功，2015年流媒體收入占比提升至90%+，2016年完成全 面全球化，目前覆蓋全球超190個國家。截至2Q24，全球訂閱會員規模2.78億， 領先于主要競對Disney+（1.5億）及Amazon Prime Video（1.2億）。美國&加拿 大之外市場的會員/收入占比70%/55%，業務全球化程度高。

穩固的競爭壁壘：我們對比分析各流媒體平臺業務情況（圖74-圖88），奈飛訂 閱收入體量、內容投入效率、用戶粘性等均領先競對。目前原創內容對內容凈資 產的貢獻為60%+，單個會員的月度內容攤銷成本約為ARM的40%-50%，內容 經濟模型效率高。同時，推薦算法和用戶洞察均是內容制作及分發的核心壁壘。

會員增長前景：我們預計2025/ 2026/2027年會員凈增1,860萬/1,580萬/1,700 萬，預計到2027年期末會員規模增至3.4億，主要增長動力來自：1）全球有5 億可滲透付費有線電視家庭；2）限制共享賬號及額外登錄付費的持續推進，廣 告套餐覆蓋更廣泛人群，體育直播加碼拓展新用戶群體；3）內容投入加碼，支 撐穩定內容產出，原創內容及授權內容并行。我們預計歐洲及亞太地區將貢獻主 要會員增長，看好法國、西班牙、日本、韓國、印度市場潛力。

財務預測：公司管理層預計2024年收入增14%-15%，我們預計2024-2027年總 收入的年復合增速為12.9%，其中流媒體收入增速為8.7%，會員數增長是主要驅 動，ARM有低個位數提升空間；我們預計廣告收入在2026年/2027年對總收入 的貢獻為9.4%/11.0%，廣告套餐中長期的綜合變現潛力有望與標準訂閱套餐持 平。利潤側，公司指引2024年經營利潤率26%，我們預計經營利潤/凈利潤2024 2027年CAGR為15%/16%，快于收入增速，利潤率穩步提升前景明朗。