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綠電行業專題報告：利多因素量變引發質變，看多綠電板塊。2020 年9月我國提出雙碳戰略以來，整個新能源產業鏈迎來一輪波瀾壯闊的行情。然而時過 境遷，短短幾年時間里，新能源產業鏈即出現巨大回撤。從底層需求來看，在雙碳戰略的硬約 束下，光伏裝機規模一再超預期，但是高漲的裝機并未帶來利潤的同步提升，新能源的電價、 利用率以及收益率同步承壓。我們認為新能源收益率不及預期是多方面因素耦合的結果，包括 但不限于電源電網建設進度不一導致的消納問題、電-碳市場建設不同步阻礙綠電環境價值釋 放、央地博弈與非市場化干預電價等。從股價層面，受新能源電價持續下行且預期不穩定影響， 2022-2024 年主要新能源運營商股價走勢均大幅弱于申萬電力行業指數。

然而，從新型電力系統可持續發展的視角來看，當前新能源困境的根源是機制缺位，或者說電 力體制改革不同步帶來的。從建設全國統一電力市場的視角來看，所謂央地博弈，不利于電力 要素在全國的最優配置，不利于新能源行業行穩致遠，政策已經開始糾偏。從更大的視角來看， 新能源運營商當前的困境只是階段性現象，新能源作為我國雙碳戰略最重要一環，毫無疑問其 發展可持續非常重要。我們認為經過多年消化，市場已經較為充分地反應了綠電板塊當前壓力， 從邊際變化來看，從決策層表態到相關機制建設，多個政策短板得到補齊，我們分析綠電板塊 在經歷三年蟄伏后，有望實現否極泰來，重新進入上行趨勢。

本文作為華源證券綠電系列報告的開篇，將提綱挈領，系統性地講述綠電的估值體系與前世今 生，更加側重估值與邊際變化。本文的亮點在于理論推導與現實復盤結合，首先從底層估值理 論入手，探討理想狀態下的綠電估值模型，討論影響綠電估值最核心的因素（即再投資預期IRR 與折現率）及其敏感性；然后對綠電板塊2020-2022年行情進行復盤，提煉上一輪行情的核心 驅動力、股價回調的原因，同時檢驗我們搭建的理論模型的有效性；最后針對股價回調的原因， 結合目前最新的邊際變化，概括我們當下看好綠電的核心理由，形成一套可證偽的投資框架。

簡而言之，從估值的角度看，我們認為綠電2020-2021年行情是雙碳承諾的回音，在滿足投資 回報率穩定和市場空間廣闊兩個前提后，復利的作用給予綠電充分的確定性溢價。與之相反， 2022 年后在消納率承壓、現貨市場推進超前、央地博弈等諸多利空下，新能源投資收益率長期 穩定的預期被打破，板塊投資邏輯從確定性溢價變成不確定性折價，由此導致估值大幅回調。

站在當前時點，雖然綠電行業面臨的諸多壓力客觀存在，但是更多的利好正在積累，且呈加速 態勢，我們總結值得關注的邊際變化包括四點：1）7月以來，決策層與上市公司密集表態，雙 碳戰略回歸理性，電源建設從過去“沖鋒式”開發逐步回歸理性，有望帶動消納率與電價企穩 回升。2）電價政策醞釀糾偏，廣西政府授權差價合約模式值得重視。3）能耗雙控、碳市場等 政策進展迅速，從不認可綠證到將綠證置于節能減排核心地位，關鍵文件措辭出現實質性變化； 4）補貼發放有望加速，緩解運營商資金壓力。

至此，我們分析制約綠電中長期收益率絕對值與穩定性的因素逐步解除，按照我們的估值框架， 只要綠電收益率的確定性得到保障，板塊即可能獲得顯著的估值修復。重點推薦港股低估值龍 源電力、大唐新能源、中廣核新能源、中國電力，建議關注新天綠色能源。推薦A股新能源運 營商三峽能源，建議關注云南能投、甘肅能源、金開新能、新天綠能、嘉澤新能、晶科科技。