特斯拉研究報告：汽車增長預期上修，科技敘事加速兌現.pdf

特斯拉研究報告：汽車增長預期上修，科技敘事加速兌現。公司Q3實現GAAP凈利潤21.67億美元，大超市場預期（17.1億美元）， 同時管理層對汽車業務的增速和新車周期指引積極，修復市場預期。考慮到 公司基本面初見盈利拐點、市場上修汽車遠期增長預期、公司FSD與機器 人科技敘事加速兌現，我們認為公司投資主線從強預期+弱現實轉向現實反 轉+預期加速落地，估值中樞或有上移；同時考慮公司明確Robotaxi業務布 局意向，我們將其納入估值體系。

Q3利潤遠超市場預期，車端盈利初見拐點

Q3營收252億美元(yoy+7.8%/qoq-1.2%)，基本符合預期(254億美元)：量 上，Q3車端交付46.3萬輛(yoy+6.4%/qoq+4.3%)，價上，Q3單車收入4.07 萬美元(yoy-0.2/qoq-0.1萬美元)。Q3 GAAP凈利潤21.67億美元,超預期 (17.1億美元)，超額利潤系:①汽車銷售毛利率16.4%(yoy+0.7/qoq+2.5pct)， 改善系規模效應釋放、電池降本+儲能自用+裁員使單車成本環比降低2千 美元，信貸分和FSD亦貢獻正向利潤。②儲能端產品結構改善使毛利率 yoy+6.1/qoq+6pct至30.5%，彌補量減。③Q3綜合費率yoy-1.28/qoq-2.6pct 至9.1%，降費多系Q3消除了Q2裁員補償影響并釋放裁員降費效果。

汽車指引積極驅動基本面預期上修，靜待25年打開新放量周期

此前市場對于公司汽車銷售增長和新車節奏的預期較低，而Q3指引25年 汽車交付增長20-30%以及25H1推出廉價車型，加之公司Q3在激烈競爭 下憑內部降本扭轉看利潤頹勢，修復了市場對汽車增長的信心。我們看好公 司憑改款車/皮卡/廉價車，在25年開啟新車型周期。往后看，公司基本面 預期已有修復，隨著公司車型放量和制造成本持續下降帶動汽車盈利中樞回 升，汽車業務或進入戴維斯雙擊。

Robotaxi發布會內容不及預期，實際落地有望后來居上

市場認為10.10 Robotaxi發布會展示細節不足，低于預期，我們認為應弱 化發布會影響，關注公司的商業潛力：對于跑通北美Robotaxi業務，Waymo 的核心問題是硬件成本高企，而公司更多是需要時間突破軟件。較Waymo 的規則驅動算法，公司端到端算法的泛化能力和擴展效率更強，隨數據積累， 自駕能力有望后來居上，帶動公司的車隊數量、擴城速度快速爬升。同時憑 借端到端+純視覺感知+無圖的低成本技術路線，以及低成本造車的規模效 應，公司成本的邊際降幅更大，有望實現更陡峭的盈利曲線。