建筑建材行業(yè)專(zhuān)題報(bào)告：化債風(fēng)起，供給變革.pdf

建筑建材行業(yè)專(zhuān)題報(bào)告：化債風(fēng)起，供給變革。政策發(fā)力助推實(shí)物量恢復(fù)，兼顧政策主線與順周期 。回顧 10M24，建筑建材指數(shù)兩次不同程度深跌后震蕩回升，或系施工實(shí)物 量表現(xiàn)偏弱及增量政策落地改善預(yù)期。展望 25 年，我們認(rèn)為：1）供給端變 化或更突出，水泥/玻璃政策約束及行業(yè)自律行為有望增多，化債修復(fù)企業(yè) 資產(chǎn)負(fù)債表及現(xiàn)金流；2）需求端穩(wěn)增長(zhǎng)發(fā)力，關(guān)注地產(chǎn)止跌拐點(diǎn)落地，以 及順周期板塊價(jià)格趨勢(shì)。我們建議先政策主線、后順周期的配置思路，即 1） 圍繞化債和供給端政策，重點(diǎn)配置建筑央企和水泥，適當(dāng)關(guān)注玻璃；2）圍 繞順周期板塊基本面修復(fù)程度，結(jié)合估值配置消費(fèi)建材、鋼結(jié)構(gòu)、玻纖等板 塊龍頭，重點(diǎn)推薦中國(guó)建筑、中國(guó)交建、中國(guó)核建、中國(guó)化學(xué)、鴻路鋼構(gòu)、 海螺水泥、華新水泥、中國(guó)巨石、北新建材、兔寶寶。

建筑工程：化債落地成關(guān)鍵，左手紅利國(guó)企右手景氣成長(zhǎng)。 8 月以來(lái)專(zhuān)項(xiàng)債發(fā)行提速，9 月以來(lái)一攬子增量政策積極出臺(tái)，有望助力穩(wěn) 增長(zhǎng)。2020 年以來(lái)，建筑板塊資產(chǎn)負(fù)債率上行、回款周期變慢，本輪化債 對(duì)于建筑企業(yè)現(xiàn)金流循環(huán)和 ROE 修復(fù)至關(guān)重要。我們持續(xù)看好新一輪化債 對(duì)建筑企業(yè)自由現(xiàn)金流的修復(fù)，政策密集落地有望延續(xù)至 25 年兩會(huì)期間， 空間上先看 0.85 倍 PB（近五年均值，截至 11.1 為 0.72 倍）。行業(yè)景氣方 面，我們測(cè)算認(rèn)為風(fēng)電、電網(wǎng)、鐵路、水運(yùn)水利等“十四五”投資余量較大 的領(lǐng)域有望在 25 年持續(xù)發(fā)力，建筑國(guó)內(nèi)投資轉(zhuǎn)型和出海一帶一路勢(shì)在必行， 建議挖掘存量資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)、潔凈室工程、低空數(shù)字基建等細(xì)分領(lǐng)域機(jī)會(huì)。

消費(fèi)建材：減值風(fēng)險(xiǎn)繼續(xù)收斂，重點(diǎn)觀測(cè)營(yíng)收韌性。 2024 年 9 月地產(chǎn)政策再度火熱，并提出止跌回穩(wěn)，10 月地產(chǎn)銷(xiāo)售同比環(huán)比 高增長(zhǎng)，強(qiáng)度好于今年 5 月政策行情，但持續(xù)性仍待觀察。地產(chǎn)銷(xiāo)售止跌回 穩(wěn)拐點(diǎn)若得到確認(rèn)，將有利于消費(fèi)建材估值提升和高彈性品種。房屋竣工預(yù) 期下行，但保交房發(fā)力托底需求，消費(fèi)建材的需求下行將檢驗(yàn)各企業(yè)的經(jīng)營(yíng) 韌性。中長(zhǎng)期來(lái)看，我們更加看好存量重裝市場(chǎng)的崛起，2024 年或是元年， 2025 年有望加速演繹，9M24 板塊毛利率階段性企穩(wěn)，價(jià)格戰(zhàn)或已加速了行 業(yè)出清；板塊減值風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步收斂，未來(lái)繼續(xù)關(guān)注營(yíng)收端增長(zhǎng)改善，品類(lèi)或 渠道擴(kuò)張若無(wú)法帶動(dòng)收入增長(zhǎng)，期間費(fèi)用剛性將影響板塊利潤(rùn)率修復(fù)。

工業(yè)材料：水泥供給變革典范，玻璃產(chǎn)能約束增強(qiáng)。 展望 25 年，我們延續(xù)今年 5 月對(duì)水泥板塊的看多觀點(diǎn)，玻璃玻纖或存階段 性機(jī)會(huì)。具體而言，1）水泥：錯(cuò)峰生產(chǎn)共識(shí)增強(qiáng)+超產(chǎn)產(chǎn)能規(guī)范+需求降幅 收窄，有望推動(dòng)水泥價(jià)格和盈利顯著修復(fù)；2）浮法玻璃：24 年價(jià)格快速下 跌導(dǎo)致部分企業(yè)現(xiàn)金流虧損，4Q24 冷修停產(chǎn)有望增加，竣工需求挑戰(zhàn)下關(guān) 注新的供需平衡；3）光伏玻璃：龍頭及行業(yè)普遍性虧損助推供給端變革， 但目前市場(chǎng)自律減產(chǎn)力度仍不夠，關(guān)注基于能耗或碳排放的產(chǎn)能政策落地以 及庫(kù)存拐點(diǎn)；4）玻纖碳纖：光伏支架、風(fēng)電搶裝有望推動(dòng)需求釋放。