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垃圾焚燒發電行業研究報告：存量競爭，運營為王，行業現金牛風格初顯。項目建造高峰期已過，行業進入存量競爭，運營市場空間廣闊，預計 2025 年運營規模達到 570 億元。2012-2023 年，我國城市生活垃圾焚燒處理能力 由 86.2 萬噸/日。2024H1，我國垃圾焚燒發電項目開標數量同比下滑 63%， 規模同比下滑 77%。國補退坡影響下，項目建造高峰期已過，行業進入存量 競爭階段。根據測算，2023-2025 年我國垃圾焚燒運營市場規模將達到 545/557/570 億元，運營市場空間廣闊。

CCER 重啟，綠證交易范圍擴大，有望較大程度沖減國補退坡影響。垃圾發 電減碳效應明顯，有望充分受益 CCER 重啟。2024 年 CCER 交易價格處于 高位，目前已達到 90 元/噸，CCER 價格的持續上漲有望為垃圾焚燒項目的 利潤帶來較大彈性。中性假設下，CCER 對項目收入的彈性達 8.3%，可較大 程度沖減國補退坡影響。

投運產能趨于穩定，龍頭企業市占率有望提升。伴隨在建與擬建垃圾焚燒產 能逐漸釋放，垃圾焚燒公司投運產能經歷高速增長后趨于穩定，短期內難有 較大增量。截至 2024 年 6 月底，光大環境/三峰環境/偉明環保/瀚藍環境垃 圾焚燒發電項目投運產能分別達到 13.8/6.1/3.6/3 萬噸/日，分別同比增長 約 5%/4%/7%/0%。行業供給下降，龍頭企業有望通過收購合并搶占更多 市場份額，提高市場集中度。

資本開支下行，經營凈現金流增厚，自由現金流轉正。2021 年后，行業建 造項目減少，行業資本開支下行。2020-2023 年，9 家垃圾焚燒公司合計資本 開支由 210.8 億元減少至 123.7 億元。伴隨投運產能持續增加，行業經營凈 現金流不斷增厚。2020-2023 年，9 家公司經營凈現金流由 84.2 億元持續增 厚至 133.9 億元，目前垃圾焚燒板塊自由現金流已實現轉正。

產能利用率提高，重視發電效率提升。2021 年后行業進入大運營時期，各 公司更加重視運營效率，截至 2024 年 6 月底，產能利用率方面，瀚藍環境 （118%）、粵豐環保（109%）、光大環境（103%）及三峰環境（99%）領 先；噸發電量方面，光大環境（446 度/噸，下同）、三峰環境（394）、瀚 藍環境（376）、粵豐環保（371）領先。綜合來看，我們認為光大環境、三 峰環境、瀚藍環境在運營效率方面較行業內其他公司有一定優勢。