2025年建筑、周期建材年度策略：財政擴張、供給側優化下國內景氣有望改善，出海機遇可期.pdf

2025年建筑、周期建材年度策略：財政擴張、供給側優化下國內景氣有望改善，出海機遇可期。宏觀展望：2025年財政政策積極擴張，增量政策有望持續出臺。2024Q4以來一攬子增量政策推出，近年來“力度最大”的化債措 施出爐，中央財政加杠桿驅動財政積極擴張，地方化債落地有望解決“堵點”，我們預計2025年基建投資增速有望加快，地產投 資降幅有望收窄，推動實物需求企穩回升，基建地產鏈條景氣度有望改善。

建筑工程：化債+財政加杠桿推動景氣回升、估值修復，“一帶一路”機遇可期。（1）地方化債的落地有望改善業主支付能力， 利好建筑工程企業現金流改善和資產負債表修復。12萬億化債資金用于置換各類隱性債務，推動解決地方各類“三角債”問題。 資產負債表角度，地方化債的推進有望利好工程企業提升資產負債表質量，利好市凈率的修復，一方面存量應收類資產有望加速 回收清理，一方面PPP類項目參與企業面臨的經營及減值壓力有望減輕。經營質量角度，隨著地方支付能力的修復和投資的規范， 利好企業經營現金流量表現，間接利于企業控制有息債務規模，降低杠桿率和財務成本。我們認為基建市政業務占比更大的企業、 業務集中在12個化債重點省份的企業、央國企受益程度、改善彈性更大。（2）證監會發布施行上市公司市值管理指引，有望促 進破凈建筑央企強化市值管理措施，推動估值回升。（3）中央財政積極加杠桿，水利、能源、城市更新有望是重點受益方向， 有望拉動相關建筑企業訂單。（4）我們建議關注估值仍處歷史低位、業績穩健的基建龍頭央企和地方國企估值持續修復機會， 推薦中國交建、中國電建、中國中鐵等，建議關注中國核建、中國化學等。（5）“一帶一路”推進政策或繼續加碼，工程“出 海”景氣有望延續。共建“一帶一路”進入高質量發展新階段，中美博弈加劇風險下“一帶一路”政策有望加碼，疊加美元降息 利好海外投融資條件改善，海外工程需求景氣度有望延續。2024年1-10月我國對外承包工程業務完成營業額以美元計同比增長 2.0%，新簽合同金額以美元計同比增長15.3%，建筑央國企海外新簽訂單延續較快增長。推薦中材國際、上海港灣，建議關注中 工國際、北方國際、中鋼國際等。（6）需求結構有亮點，新業務增量開拓下的投資機會：裝配式建筑、節能降碳以及新能源相 關基建細分領域景氣度較高，有相關轉型布局的企業有望受益，建議關注裝配式建筑方向的鴻路鋼構、華陽國際等；低空經濟各 地政策催化不斷，利好建筑和基建設計院板塊，建議關注中交設計、設計總院、華設集團等。

水泥：供給側持續發力，供需動態平衡加速修復，2025年盈利中樞有望反彈。（1）2024年水泥需求繼續下行，產能過剩矛盾加 劇，上半年出現近年來首次行業整體虧損，前三季度全國水泥利潤總額同比降幅仍達65%左右，處于2006年以來同期最低盈利水 平。（2）我們認為全行業虧損+主導企業市場策略調整下行業中期底部有望確認，行業供給側主動調節的力度和持續性有望進一 步增強，需求下行趨勢下供需再平衡的速度和穩定性有望提升。樂觀/中性/悲觀情形下，我們假設2025年全國水泥需求分別同比 持平/-4%/-8%，測算全國熟料設計產能利用率分別為53.1%/51.0%/48.9%，分別同比+0/-2.1/-4.2pct。上述供需的重新平衡對應全 年分別需要持平/新增7.0天/14.0天的錯峰天數。從盈利改善彈性來看，區域集中度和熟料產能利用率仍是決定供需動態平衡穩定 性的兩大核心因素，重點看好長三角、珠三角等市場。（3）中長期來看，水泥行業自律及產業政策支持將推動低效產能壓減、 區域聯合重組，例如產能置換辦法的修訂配合合規生產的政策措施將推動企業及時處置低效產能、約束超產問題。碳交易時代來 臨后長期成本曲線陡峭化有望加速低效產能出清，行業中長期盈利基礎有望鞏固。（4）龍頭企業綜合競爭優勢凸顯，受益于長 期行業格局優化，估值有望迎來修復，推薦全國和區域性龍頭企業：海螺水泥、華新水泥、上峰水泥、冀東水泥，建議關注天山 股份、塔牌集團等。