有色金屬與新材料行業2025年年度策略報告：貴金屬應勢而上，順周期恰逢其時.pdf

有色金屬與新材料行業2025年年度策略報告：貴金屬應勢而上，順周期恰逢其時。2024年有色金屬已進入高波動階段，定價主線及核心變量均出現不同程度變化。我們認為2025年仍是各品種核心矛盾持續發酵的一年：貴金屬 貨幣屬性持續抬升；工業金屬多品種供給受限深度凸顯；能源金屬底部區 間確定。建議把握主線清晰，確定性高及處于底部區間，邊際改善有望帶 來較大彈性的細分賽道。

貴金屬：美國實際利率拐點顯現，金價有望維持升勢。2024年黃金定價主 線已完成向貨幣屬性的進一步切換。展望2025，海外經濟及地緣政治問題 仍存在較大不確定性，在2024年金價錄得大幅上漲基礎上，短期層面的 影響因素帶來的擾動性或被放大，金價短期波動率或將抬升。但中期來看， 我們認為貨幣屬性和避險屬性仍將是黃金定價的主要錨點，預計2025年 仍為黃金貨幣屬性持續放大的一年。

工業金屬-銅：長期資源瓶頸托底，政策助力需求回暖。2024年銅價波動 率急劇抬升，呈現前高后低走勢，整體價格中樞實現向上重估。銅遠期資 源瓶頸開始顯現，長周期下的供給端預期成為新增定價變量。我們認為 2025年銅定價邏輯或聚焦兩大主線：1）資源端長周期短缺邏輯的發酵。 2）內外寬松政策落地帶來的制造業復蘇。

工業金屬-鋁：供應彈性難尋，新能源領域驅動需求高增。2024年電解鋁 產業鏈核心矛盾集中于氧化鋁，受成本抬升影響，電解鋁利潤空間邊際壓 縮。我們認為2025年電解鋁定價將聚焦自身基本面供需矛盾，供給端剛 性加速顯現下，供需缺口預計進一步放大，鋁價值中樞有望向上重估，產 業鏈利潤將實現自氧化鋁向電解鋁環節的再平衡。

工業金屬-錫：資源緊缺或加速傳導，供需缺口進一步放大。隨著緬甸礦區 停產持續，國內原料收緊趨勢性日益增強，與2024年相比，2025年緬甸 精礦供給已無庫存安全墊，隨著停產時間拉長，資源短缺將加速傳導至冶 煉端，精錫供應壓力逐步抬升。需求方面受益于半導體領域長周期景氣向 上，下游將逐步進入補庫周期，精錫需求增速將進一步打開。供弱需強下， 錫價中樞或將持續抬升。

能源金屬-鋰：供給出清，過剩收窄。2024年鋰價持續低迷下鋰資源端開 啟出清步伐，以澳礦為代表的部分高成本產能首當其沖，此外部分遠期規 劃產能現項目推遲。多項目節奏調整后，全球鋰資源供應增速出現放緩， 供需過剩程度進一步減弱，行業格局或逐步改善。價格方面來看，2024年 下半年鋰價中樞下，部分高成本項目已現虧損，成本支撐作用顯現。

能源金屬-鎳：底部確認，等待破局。整體來看，伴隨印尼鎳加工品產能持續釋放，遠期鎳元素全球供需或仍維持過剩狀態。 但同時底部信號已逐步顯現：中間品環節部分項目出現延遲投產，細分產業鏈利潤率中樞出現顯著下行。同時印尼政府資源 保護傾向有所抬升，未來礦端政策擾動或仍頻繁。我們認為產業鏈各環節成本支撐下，鎳價或已進入底部區間。