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非銀金融行業專題報告：為何險資舉牌風潮又起？2024 年是近十年第三次保險資金舉牌潮。1）險資舉牌是指保險公 司持有或者與其關聯方及一致行動人共同持有持股上市公司5%股 權，以及之后每增持達到 5%時需依規披露的行為。2）2015-2024 年期間累計有162次保險公司舉牌，其中2015年（62次）、2020 年（26次）和2024年（20次）是三次舉牌高峰。

三次舉牌潮特征不一，2024年主要關注H股高股息標的。1）2015 年：資產驅動負債模式下中小險企的“狂飆突進”。2015年以前海 人壽、國華人壽和安邦保險為代表的中小民營險企是舉牌主力，舉 牌對象集中于商貿零售、房地產和銀行業，部分舉牌行為帶有控制 被投資企業的目的。2015 年激進的舉牌行為主要是受到萬能險業 務快速擴張、寬松的政策環境以及會計準則便利等因素推動，后續 伴隨萬能險及險資舉牌監管趨嚴而退潮。2）2020年VS 2024年： 由大型險企為主轉向中型險企牽頭，高ROE特征弱化，高股息特 征凸顯。①舉牌主體上，2020年主要以大型險企為主，以太保和國 壽為代表，而2024 年主要為中型險企，長城人壽和瑞眾人壽是典 型。②標的特征上，兩次舉牌潮對象都以H股標的為主，但涉及行 業由 2020 年的銀行、有色金屬和房地產為主轉變為 2024 年的公 用、交運和環保為主。2024年被舉牌公司的高ROE特征弱化，而 高股息特征顯著。③投資方式上，2024年主要從二級市場買入，并 且有更多自有資金參與。兩次舉牌潮都以二級市場買入為主，但 2020 年還有部分IPO基石、定增認購等案例，而2024年絕大部分 為二級市場投資。2024 年有 35%的舉牌案例使用自有資金，主要 以長城人壽為主，而2020年則主要使用保險責任準備金進行投資。

險資舉牌的意圖主要分為戰略合作和財務投資兩類。1）戰略合作： 通過股權聯系或控制推進業務協同合作。以中國人壽為例，自2018 年起連續6次舉牌萬達信息，于2019年成為第一大股東，目前持 股比例高達20.34%。通過緊密的股權聯系，中國人壽可以借助萬達 信息在醫療衛生、智慧城市等方面優勢資源開展業務協同。2）財 務投資：主要以長股投權益法或FVOCI持有方式獲取投資回報。 以長城人壽為例，2023-2024 年公司累計舉牌7家上市公司，此外 還陸續增持兩家H股公司。長城人壽舉牌主要偏好高ROE的地方 國資企業，且普遍取得董事會席位，預計主要以長股投權益法計量， 舉牌策略或意在改善利潤表現。

我們認為多重因素催生了本輪險資舉牌潮。1）保費高增+利率下行， 險企資產端面臨利差損與資產荒壓力。2023年以來，以增額終身壽 為代表的傳統險產品熱銷，帶動行業保費高速增長，形成了資產端 較大配置需求。而國內長端利率持續下行，險企資產端利差損和資 產荒壓力較大，需要尋找合適的配置資產。2）新會計準則下股票 投資面臨收益與波動的兩難選擇。2023 年起上市險企開始執行新 金融工具準則，股票資產需要在FVTPL和FVOCI中二選一。目前 上市險企股票投資以FVTPL為主，股市波動對當期凈利潤影響顯 著。而通過配置長股投或者高股息（OCI）策略可以適度改善這一 問題，我們認為本輪舉牌是前述策略執行的反映。3）險資舉牌需 要關注償付能力壓力。在償二代二期工程框架下，長股投和部分股 票投資市場風險因子提高，會消耗更多資本從而導致償付能力下 降，可能成為限制險資舉牌的重要因素之一。