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東航物流研究報告：全貨機供給不足，看好貨運物流龍頭超額成長。東航物流為國內航空貨運首股，背靠中國東方航空集團，盈利中樞持續抬升。 1）中國東方航空集團為公司第一大股東，持股比例40.5%，國資委為實際控人。 2）盈利表現：公司盈利中樞抬升。2016-2019年公司歸母凈利率在5%-10%之 間，自2020年起公司凈利率突破10%，2024Q1-3歸母凈利20.7億元，歸母 凈利率為12%，同比+24%，主要由于2024年全球經貿平緩復蘇，國際航線需 求旺盛，疊加品牌出海崛起，跨境四小龍帶來新的增長動力。3）資產負債率下 降，持續積累現金流。2022-2023 及 2024 年三季度末公司資產負債率分別為 43.7%、40.9%、33.3%。經營活動現金凈流實現跳躍式增長，2019年首次上10 億臺階，2020年首次上30億臺階，2021-2023年穩定在50億以上高位。

行業方面，全貨機供需趨緊，或推動運價抬升。1）全貨機在航空貨運中扮 演重要角色。全貨機全球運力占比僅不足8%，在航空貨運量占比高達54%。遠 航運輸全貨機占比高位。全貨機貨運量占比看，亞洲-北美航線約為79%，歐洲-東亞航線約為69%。2）需求：受益于全球經濟增長與跨境電商高速發展。2024 年1-11月全球航空貨運總需求按貨運噸公里（CTKs）同比增長11.8%，其中國 際需求增長13.1%，連續16個月實現增長。2024Q1-3中國跨境電商進出口額 達1.88 萬億元，同比增長11.5%，創歷史新高。3）供給：主機廠產能爬坡緩慢， 疊加部分短期或面臨超期退役問題。約有 120 架全貨機機齡超過 30 年，占比 18.5%，飛機的典型使用壽命為30-35年。

東航物流作為作為跨境空運龍頭企業，具備資源壁壘優勢，享受運價上漲帶 來的業績彈性。1）航空速運業務包括全貨機運輸和客機貨運業務兩種形式，兼 具自有全貨機資產優勢、優質航權時刻資源、獨家運營東方航空客機資源。截至 2023 年末，公司擁有14架B777全貨機，平均機齡僅3.5年，擁有上海、深圳 至多個國際貨運樞紐的15條全貨機定班航線，并獨家經營東航股份近800架客 機的貨運業務。2）地面綜合服務：卡位關鍵貨運樞紐資源。公司擁有面積 125 萬平方米的6個近機坪貨站、1個貨運中轉站，也是浦東機場僅有的兩家運營跨 境電商集中監管庫的企業之一。2020-2023年，公司在上海兩場完成的貨郵處理 量占兩場貨郵總處理量比例均超50%。3）綜合物流解決方案：進出口同步發力， 跨境電商提供全新增量需求。公司強化直客營銷、服務頭部跨境平臺等核心客戶， 綜合物流解決方案比重持續提升，2021-2023年毛利占比分別為16%、22%、 28%，2024Q1-3 為 39%，同比+75.7%。4）公司享受運價上漲帶來的業績彈 性。我們測算，運價每變動1%，全貨機毛利變動0.9億元；此外，油價每變動 1%，全貨機毛利變動0.3億元。