中國(guó)巨石研究報(bào)告：全球玻纖龍頭護(hù)城河深厚，周期底部開啟上行新征程.pdf

中國(guó)巨石研究報(bào)告：全球玻纖龍頭護(hù)城河深厚，周期底部開啟上行新征程。全球玻纖龍頭經(jīng)營(yíng)韌性十足，2024年盈利能力底部修復(fù)。公司作為全球玻纖龍頭，擁有桐鄉(xiāng)、九江、成都、淮安、埃及、美國(guó) 六大生產(chǎn)基地，玻纖紗年產(chǎn)能近300萬(wàn)噸，位居全球首位，內(nèi)銷 和出口經(jīng)營(yíng)并行。2010-2022年，公司營(yíng)收和歸母凈利潤(rùn)C(jī)AGR分 別為12.79%、33.52%。除2012年和2019年外，公司各年業(yè)績(jī)均 維持正向增長(zhǎng)，體現(xiàn)出穿越周期的經(jīng)營(yíng)韌性。2023年行業(yè)需求轉(zhuǎn) 弱，供需惡化，產(chǎn)品價(jià)格下行，公司營(yíng)收、歸母凈利潤(rùn)均同比下 滑，分別為148.76億元（yoy-26.33%）、30.44 億元（yoy-53.94%）。 2024 年整體經(jīng)營(yíng)仍承壓，但24Q1 起行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)戰(zhàn)略轉(zhuǎn)向，企業(yè)聯(lián) 合對(duì)粗紗、電子紗、電子布等產(chǎn)品進(jìn)行多輪復(fù)價(jià)，同時(shí)公司新增 產(chǎn)能逐步投放，公司營(yíng)收業(yè)績(jī)降幅逐季收窄，盈利能力底部逐季 好轉(zhuǎn)。2024Q1、Q2、Q3 公司營(yíng)收分別yoy-7.86%、+4.77%和+8.27%， 歸母凈利潤(rùn)分別yoy-61.97%、-46.50%和-6.38%。

粗紗：風(fēng)電/新能源汽車景氣度驅(qū)動(dòng)粗紗需求釋放，疊加行業(yè)競(jìng) 合機(jī)制筑造價(jià)格提漲基礎(chǔ)。粗紗下游覆蓋周期和成長(zhǎng)行業(yè)，且成 長(zhǎng)屬性不斷強(qiáng)化，2011-2024年國(guó)內(nèi)（僅指大陸地區(qū)）玻纖紗總產(chǎn) 量由279萬(wàn)噸增長(zhǎng)至756萬(wàn)噸，CAGR為8.66%，2024年玻纖行業(yè) 總產(chǎn)量為 756 萬(wàn)噸，其中粗紗類（工業(yè)紗+玻纖增強(qiáng)紗）產(chǎn)量為 675.1 萬(wàn)噸。風(fēng)電和新能源汽車行業(yè)為粗紗下游需求增長(zhǎng)較快的 領(lǐng)域，2024 年風(fēng)電新增招標(biāo)規(guī)模高增，為2025 年風(fēng)電紗需求創(chuàng) 造增量，同時(shí)風(fēng)電葉片邁進(jìn)大型化時(shí)代，中高端風(fēng)電紗長(zhǎng)期需求 向好。我國(guó)新能源汽車滲透率快速提升，疊加輕量化趨勢(shì)，拉動(dòng) 玻纖短切原絲、熱固熱塑產(chǎn)品需求。供給側(cè)競(jìng)爭(zhēng)戰(zhàn)略轉(zhuǎn)向明顯， 企業(yè)對(duì)利潤(rùn)訴求增強(qiáng)，2024年3月和11月開啟2輪大規(guī)模復(fù)價(jià)， 玻纖價(jià)格企穩(wěn)回升，板塊業(yè)績(jī)逐季改善，11月底復(fù)價(jià)有望在2025 年體現(xiàn)價(jià)格傳導(dǎo)效果。2025年，風(fēng)電需求預(yù)期向好，汽車銷量維 持增長(zhǎng)，部分玻纖產(chǎn)品具備價(jià)格提升彈性，助力2025年盈利持續(xù) 修復(fù)。

電子紗/布：AI 發(fā)展驅(qū)動(dòng)終端需求復(fù)蘇，2025 年量/價(jià)彈性十 足。玻纖電子布主要用于電子制造業(yè)，和銅箔、合成樹脂共同構(gòu) 成CCL，為 PCB重要組成部分。PCB是電子信息技術(shù)產(chǎn)業(yè)的核心基 礎(chǔ)組件，在全球電子元件細(xì)分產(chǎn)業(yè)中產(chǎn)值占比最大，下游覆蓋消 費(fèi)電子、汽車電子、通信、計(jì)算機(jī)等高端領(lǐng)域。2023年全球PCB 需求大幅下滑，2024年有所回暖，2025年消費(fèi)電子、汽車需求有 望保持增長(zhǎng)，智能化需求提升，全球AI技術(shù)發(fā)展迅速，對(duì)AI芯 片算力能力提出更高要求，新興人工智能、數(shù)字經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的發(fā)展 為電子布需求創(chuàng)造增量，未來(lái)有望帶動(dòng)高端電子布的需求釋放。在供給端，2025年電子紗/布新增基本無(wú)新增產(chǎn)能，供需平衡偏 緊，2024年和2025年電子紗/布生產(chǎn)廠家均對(duì)電子紗/布產(chǎn)品進(jìn) 行復(fù)價(jià)，當(dāng)下電子紗/布產(chǎn)品價(jià)格仍處于歷史低位水平，預(yù)計(jì)2025 年在需求和價(jià)格端均具備上行彈性。

產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化高端化占比提升，成本護(hù)城河深厚盈利能力領(lǐng)先。 公司品牌產(chǎn)能優(yōu)勢(shì)突出，技術(shù)研發(fā)水平領(lǐng)先，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化， 目前高端化產(chǎn)品占比已達(dá)85%。其中，風(fēng)電紗市占率約1/3，已成 功研發(fā)出E9超高模量玻璃纖維，定位超長(zhǎng)風(fēng)電葉片領(lǐng)域，受益 2025年風(fēng)電紗長(zhǎng)協(xié)價(jià)格提升落地和風(fēng)電景氣度提升帶來(lái)的需求 增長(zhǎng)。公司原材料布局、能源采購(gòu)、產(chǎn)能規(guī)模、生產(chǎn)工藝和智能 化制造等共同筑造了成本護(hù)城河，公司在行業(yè)底部維持降本趨勢(shì)。 在可比玻纖企業(yè)中，公司平均單位生產(chǎn)成本較低，2017-2023年， 公司玻纖紗及制品平均單位生產(chǎn)成本較可比企業(yè)均值低300-850 元/噸左右，毛利率始終位于可比公司首位，2023年公司玻纖紗 及制品業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)毛利率29.77%，高出可比企業(yè)平均毛利率 6.50pct。受益于智能化生產(chǎn)水平提升，公司生產(chǎn)效率提高24%， 生產(chǎn)成本降低12%，能源利用率提高21%，2014-2023年公司人均 產(chǎn)出由114噸/人增加至190噸/人。在電子紗/布領(lǐng)域公司產(chǎn)能 規(guī)模第一，成本領(lǐng)先競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手30%，充分受益電子需求回暖和AI 景氣度上行。