工業(yè)公用環(huán)保行業(yè)專題研究：三大電氣，電力新周期下的變化.pdf

工業(yè)公用環(huán)保行業(yè)專題研究：三大電氣，電力新周期下的變化。新周期下三大電氣的變化：煤電高水平核準(zhǔn)+盈利結(jié)構(gòu)優(yōu)化+股東回報改善。回顧歷史，我們發(fā)現(xiàn)發(fā)電設(shè)備制造業(yè)具有較為明顯的周期性，三大電氣的業(yè) 績表現(xiàn)與國家政策、產(chǎn)業(yè)需求明顯相關(guān)。而未來我們認(rèn)為：盈利結(jié)構(gòu)的改善 （2024年電站服務(wù)、水電、核電等相對傳統(tǒng)火電弱周期業(yè)務(wù)的毛利占比提 升至40%-60%）和煤電的高水平常態(tài)化核準(zhǔn)會帶給東方電氣等發(fā)電設(shè)備制 造業(yè)更健康和平穩(wěn)的盈利增長，結(jié)合公司充沛的在手現(xiàn)金與不斷提升的分紅 比例，我們認(rèn)為發(fā)電設(shè)備制造業(yè)的投資邏輯有望從過去的“訂單驅(qū)動型”轉(zhuǎn) 向穩(wěn)健增長的“類紅利股”。推薦東方電氣A/H，發(fā)電設(shè)備制造業(yè)相關(guān)標(biāo)的 還包含哈爾濱電氣H與上海電氣A/H。

存量置換/風(fēng)光配套/頂峰負(fù)荷：2025-30年煤電新增訂單或達(dá)70GW/年

考慮到目前三大電氣煤電業(yè)務(wù)產(chǎn)線幾乎滿產(chǎn)，2024-25年的新訂單對 2025-27年的收入和利潤幾乎沒有影響，但對中長期的盈利穩(wěn)定性相對重 要。我們測算：1）目前服役超25年的煤電有87GW，1995年開始的火電 投產(chǎn)高峰或?qū)?yīng)2025年開始的第一輪退役高峰，2025-30年等容替代或 帶來12-16GW/年的新訂單；2）4.55億千瓦風(fēng)光基地對應(yīng)配套煤電 20-30GW/年；3）若電力系統(tǒng)備用率維持在15%以上，2025年起新增火電 核準(zhǔn)或達(dá)70GW/年（2017-24年均核準(zhǔn)45GW）；以現(xiàn)有三家公司的產(chǎn)能， 價格戰(zhàn)的概率較低，可以有效保障訂單的盈利能力。

2024年三家公司弱周期業(yè)務(wù)毛利占比已達(dá)40%-60%

即便我們認(rèn)為新建煤電設(shè)備的周期性較強，三大電氣煤電業(yè)務(wù)毛利占比也已 下降至40%左右甚至更低（2024年東方電氣/上海電氣/哈爾濱電氣煤電毛 利占比28/41/38%）。考慮到1）核電業(yè)務(wù)景氣度高，訂單執(zhí)行周期至少3-5 年；2）抽蓄業(yè)務(wù)空間廣闊，訂單執(zhí)行周期通常超過5年；3）存量煤電的后 市場服務(wù)業(yè)務(wù)規(guī)模或隨在役機組裝機容量增加而持續(xù)擴大，且利潤率是新建 訂單的2倍以上（參考東方電氣歷年煤電業(yè)務(wù)毛利率及電站服務(wù)業(yè)務(wù)毛利 率）——我們認(rèn)為前述弱周期業(yè)務(wù)利潤貢獻的持續(xù)提升，或能有效降低發(fā)電 設(shè)備制造業(yè)收入與利潤的周期波動，盈利的穩(wěn)定性有望提升。

三家業(yè)務(wù)優(yōu)勢各有千秋，相同的是報表質(zhì)量不斷改善

以2024年毛利結(jié)構(gòu)為例，上海電氣的煤電占比最高，東方電氣的電站服務(wù) 占比最高，哈爾濱電氣的水電與核電占比最高。盈利能力層面，東方電氣水 電毛利率較高，哈爾濱電氣雖核電業(yè)務(wù)訂單體量相對較小但2024年毛利率 優(yōu)于同業(yè)（或系年內(nèi)結(jié)算訂單所處階段或設(shè)備種類存在差異所致）。東方電 氣H與哈爾濱電氣H的2024年在手凈現(xiàn)金已超當(dāng)前市值；且據(jù)東方電氣公 告，在2024年基礎(chǔ)上（46.76%），2025-27年分紅比例將逐年增長至少1pct， 我們認(rèn)為隨分紅比例提升，公司有望通過更穩(wěn)健的股東回報改善估值。

當(dāng)前估值或反映了對行業(yè)2027年后利潤增長的擔(dān)憂，我們認(rèn)為有修復(fù)潛力

以東方電氣為例，A/H股2027年wind一致預(yù)期對應(yīng)的市盈率為9.4x/6.8x （2025/5/30收盤價），公司承諾的分紅比例至少49%，對應(yīng)2027年A/H 股股息率超5%/7%。我們認(rèn)為當(dāng)前估值或反映了市場擔(dān)憂2028年起公司盈 利難以實現(xiàn)穩(wěn)定增長——本質(zhì)上是2022-23年“三個八千萬”的核準(zhǔn)高峰期 后，市場對煤電新訂單持續(xù)性的擔(dān)憂。我們判斷煤電2025-30年或迎來高水 平核準(zhǔn)，且通過對三大電氣利潤結(jié)構(gòu)的拆解，我們認(rèn)為其盈利結(jié)構(gòu)也在持續(xù) 優(yōu)化，結(jié)合強勁的資產(chǎn)負(fù)債表，我們認(rèn)為未來發(fā)電設(shè)備制造業(yè)估值有望修復(fù)。