公用事業(yè)行業(yè)2025年中期投資策略報告：火電盈利區(qū)域分化加劇，136號文加速新能源市場化.pdf

公用事業(yè)行業(yè)2025年中期投資策略報告：火電盈利區(qū)域分化加劇，136號文加速新能源市場化。2025 年以來，電力及公用事業(yè)行業(yè)市場表現(xiàn)整體較為平穩(wěn)。截止 到 2025 年 6 月 4 日，Wind 電力板塊今年以來下降 0.36% ，累計 跑贏大盤 1.33 個百分點。分行業(yè)來看，火電、水電板塊分別上漲 0.89%和 1.87%，燃氣板塊下降 5.52%。環(huán)保行業(yè)方面，截至 6 月 4 日，環(huán)保指數(shù)今年以來上漲 7.52%，累計跑贏大盤 9.20 個百分 點。今年以來我國動力煤仍然保持供需雙弱格局，國內(nèi)外動力煤 價格維持下行趨勢，帶動火電成本持續(xù)改善。同時，盡管煤價下 行背景下全國長協(xié)電價同步下降，但非煤因素致各區(qū)域電價分化 明顯，部分地區(qū)電價維持較高水平，利好所屬區(qū)域火電企業(yè)。新 能源方面，136 號文開啟新能源市場交易元年，新能源入市交易 不斷加速，不同區(qū)域的不同類型項目交易政策走向分化。

電力指數(shù)整體平穩(wěn)，水電漲幅領先火電

2025 年以來，電力及公用事業(yè)行業(yè)市場表現(xiàn)整體較為平穩(wěn)。截止 到 2025 年 6 月 5 日，Wind 電力板塊今年以來下降 0.36% ；同期 滬深 300 指數(shù)下降 1.68%，電力板塊累計跑贏大盤 1.33 個百分 點。截止到 2025 年 6 月 4 日，火電、水電板塊上漲 0.89%和 1. 87%， 分別跑贏滬深 300 指數(shù) 2.57 和 3.55 個百分點；燃氣板塊下降 5.52%，跑輸滬深 300 指數(shù) 3.84 個百分點。截止到 2025 年 6 月 4 日，環(huán)保指數(shù)今年以來上漲 7.52%，與其他 Wind 一級行業(yè)相比 位居第 6 位，累計跑贏大盤 9.20 個百分點。

動力煤價格偏弱震蕩，火電盈利區(qū)域分化加劇

今年以來我國動力煤仍然保持供需雙弱格局，綜合研判后市，6 月 初動力煤價格已顯現(xiàn)底部支撐特征，但反彈動能仍受制于弱需求 轉(zhuǎn)強進程與高庫存去化節(jié)奏，短期內(nèi)仍將呈現(xiàn)偏弱震蕩格局。電 價方面，從年度長協(xié)電價簽訂情況來看，盡管煤價下行背景下全 國長協(xié)電價同步下降，但非煤因素致各區(qū)域電價分化明顯。上海、 山東等經(jīng)濟發(fā)達，電力凈輸入省電價表現(xiàn)最好，基本與去年同期 持平；內(nèi)陸省份對市場煤價波動相對彈性更小，同時保供壓力對 電價形成支撐，如重慶成交均價 0.4583 元/千瓦時，較基準價上 浮 15.62%，反映出區(qū)域電力供需緊張及保供政策傾斜，此外山西 省、安徽省等省份電價降幅也相對可控；沿海省份近年新增裝機 普遍較多，供需邊際趨向?qū)捤蓪﹄妰r形成壓制，如浙江成交均價 同比下降 10.8%、廣東成交均價同比下滑 15.8%。綜合來看，我 們認為目前燃料成本變動能夠通過年度長協(xié)交易與月度長協(xié)交易得到較為充分的傳導，并且隨著未來電力市場化程度的不斷提升，這一傳導過程將愈發(fā)通暢。但考慮到我國 火電年度長協(xié)電量仍占據(jù)重要比例，燃料成本下降后傳導過程存在時間差，火電業(yè)績表現(xiàn)仍然大概率受益于動 力煤價格下跌。值得注意的是，電價中的非煤因素或?qū)⒅鸩匠蔀榛痣婋妰r差異乃至盈利差異的主要來源，偏緊 的區(qū)域電力供需、良好的區(qū)域競爭格局、更少的潛在進入對手等因素對電價形成支撐，從而在煤價下跌過程中 能夠更好地享受到毛差走闊。

136 號文開啟全面入市，各省市場化政策分化明顯

2025 年 2 月，國家發(fā)展改革委、國家能源局發(fā)布《深化新能源上網(wǎng)電價市場化改革促進新能源高質(zhì)量發(fā)展 的通知》（136 號文），提出推動新能源上網(wǎng)電量參與市場交易，原則上新能源項目上網(wǎng)電量原則上全部進入電 力市場，上網(wǎng)電價通過市場交易形成。我們認為新能源發(fā)電市場化改革已進入深水區(qū)，新能源增量項目的市場 化進程將逐步加速。整體來看，由于新能源時間上出力不均勻的特性，新能源尤其是光伏新增裝機更易在市場 化交易中錄得低電價，這或?qū)⒎催^來壓降運營商新裝光伏熱情，未來光伏裝機增速或逐步收窄。從地域結(jié)構(gòu)考 慮，新能源市場價格機制由各省因地制宜設置，我們預計新能源市場電價也會因各省不同政策條件與市場條件 發(fā)生分化，建議關注新能源供需格局較好、競爭格局更穩(wěn)定的東部沿海區(qū)域。