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公用事業行業深度跟蹤：發用電轉型日漸清晰，業績超預期驅動行情。

5 月全社會用電量同比+4.4%，火電增速環比回正，轉型效果日漸清晰。 根據能源局數據，1-5 月全社會用電量同比+3.4%；其中 5 月同比+4.4% （環比-0.3pct），一二三產及城鄉居民用電量分別同比+8.4%、+2.1%、 +9.4%、+9.6%，三產及城鄉居民用電量增速連續兩月環比提升預計受 氣溫影響。發電量方面，1-5 月全國規上發電量同比增長 0.3%；其中 5 月同比增長 0.5%，水電受資源影響同比下滑 14.3%（4 月為下滑 6.5%）， 火電同比增長 1.2%（4 月為下滑 2.3%）。值得注意的是，發電側的增量 中風光貢獻度數據已連續 2 月超 100%，用電側增量中三產及居民貢獻 度為 66%，連續 4 個月增長，反映了綠電化和終端電氣化的轉型。

績優、低配、低估疊加市值管理，板塊的基本面持續向上。我們認為板 塊當前具備 3 個看點：（1）業績改善的幅度和持續性或超預期：火電在 低煤價下補庫基本完成，后續煤價有向下可能，電量 5 月同比轉正，水 電長江電力近期放水動作預計也將帶動 Q2 發電量增長，Q3 又是低基 數，北方火電和大水電 Q2 業績改善幅度或超預期，改善期限也不止于 Q2；（2）月度代購電價格持續改善：統計全國平均月度代購電價格的同 比降幅從二月的降 2 分到六月的同比持平，對電量電價的長周期趨勢無 需過度悲觀；（3）低配與低估并存，還疊加市值管理的邊際改善：板塊 25Q1 公募基金配置比例僅 0.9%，低于持倉占比 2.5pct，估值來看當前 港股火電股息率仍在 5%+，A 股申能股份股息率-ttm 超 5%、皖能電力 PE-ttm 不足 8 倍。近期受分紅除權、港幣匯率等影響股價表現偏弱，但 基本面改善超預期，電力的防御屬性、盈利穩定和分紅能力將驅動行情。

關注能源轉型和現貨推進下的火電的盈利穩定能力提升。伴隨風光占比 的持續提升，我們認為火電從單一看電量電價與煤價的周期波動，走向 看容量輔助服務帶來的穩定盈利：（1）在煤價波動放緩的背景下，電量 電價與煤價聯動的趨勢持續明朗；（2）容量和輔助服務與電量電價和利 用小時數無關，而是掛鉤綠電占比提升的電力系統穩定性需求提升；（3） 現貨加速推進的背景下，火電作為基荷能源，可在現貨市場按曲線進行 發電（如低買高賣或高價時多發電等），達到削峰填谷又獲得增量收益。 火電的長周期盈利穩定能力在增強，公用事業化的估值提升有望發生。