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金蝶國際研究報告：AI加持和行業格局變化趨勢下再看金蝶的空間。AI 賦能下，ERP 迎來新周期。以 SAP 為例，GPT 推出后，估值迎來 新的催化。催化邏輯類似于傳統軟件轉型云服務之始，投入加大雖然 侵蝕短期盈利，但是促進業務技術和商業形態升級，遠期空間擴大， 促使估值提升提前反映。而相比于云時代，AI 時代對于企業產品的賦 能會更多，因此我們認為相對應的空間也會更大。

綜合考慮 AI 賦能、產業趨勢、國產替代等因素，我們認為金蝶應享有 更高的估值溢價。通過對金蝶和 SAP 進行比對，我們發現兩家企業作 為海內外 ERP 廠商龍頭，產品線全面且充分通過 AI 進行了賦能。而 除去 AI 外，金蝶相比 SAP 還有市場格局變化等邏輯，估值理應更高。

因此總結有三點邏輯：①我們認為市場對于 SAP 的預期之所以會持續 攀高主要有幾點原因。一是云收入占比提升空間仍大，二是交叉銷售 帶來的潛在增量，三是 AI 賦能下，有望進一步驅動云收入增長。而金 蝶有相似邏輯，且今年有望扭虧，因此估值不應低于 SAP。②從營收、 ARR 等關鍵財務數據來看，結合國產化等因素，目前的態勢都表明國 產 ERP 行業格局正在發生變化，因此，對于金蝶來說，在市場格局發 生較大變化的前提下，估值彈性也會更大。③工單收費模式的轉變充 分證明了金蝶對其產品競爭力和下游客戶接受度的足夠信心。即使由 于該模式仍處于商業化初期，因此帶來的可能并非是明顯表觀的線性 化增量，但是標準一旦接軌，后續則有望進一步兌現。