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債券月度策略思考：9月，債市或迎年內重要挑戰。

一、基本面：“金九”會兌現嗎？

9 月將進入傳統旺季，疊加“寬信用”政策逐步落地顯效，高頻數據將檢驗“金 九”行情，尤其地產銷售數據的關注度可能上升，另外 7 月增長偏弱的背景 下，關注三季度末“穩增長”加力的概率。（1）8 月經濟數據或受高基數影 響“有限”修復。高頻顯示投資指標小幅修復，第三批國補資金預計在 8 月社 零體現，但去年同期“兩新”加力形成高基數，讀數回升幅度預計可能有限。 （2）聚焦地產“金九”。8 月一線城市集中放松之后，9 月總量繼續推出強力 刺激的概率或有限，關注“金九”成色驗證情況。（3）關注“寬信用”追加 的可能性。7 月經濟數據表現不強，疊加考慮四季度基數開始走高，需關注“穩 增長”加速發力的概率可能上升。

二、流動性：季末央行呵護延續，總量寬松或難兌現

1、央行的思路：買斷式逆回購和 MLF 投放相對積極，但短期逆回購投放相對 克制，9 月逆回購投放或是支持大行融出繼續修復的關鍵。2、權益的抽水：投 資者存款搬家投資股票體現為一般存款向非銀存款的轉化，當前或仍有演繹空 間；但從機制上看，一般存款轉化為非銀存款體現為銀行負債的結構調整，權 益對于債市的抽水核心在于“產品贖回”的摩擦，近期贖回擾動相對平息，短 期貨幣市場或保持平穩。3、季節性：歷史 9 月繳款“大月”，央行積極呵護 下，資金價格中樞大概率維持平穩。

三、機構行為：供給繼續超萬億、需求季末月偏弱，供需結構壓力仍存

1、供給：發行維持但到期略有增加，預計 9 月政府債凈融資在 1.2 萬億附近。 2、需求：理財配債進入淡季，季末銀行受指標考核影響或存在賣債壓力，利 空擾動增加基金申購以及配債情緒容易受到影響，機構買債力量或繼續弱化。 3、供需結構：供給放緩但仍超 1 萬億，需求力量減弱，預計 9 月債市供需指 數為 72%，較二季度 90%以上的水平偏低，預計供需結構仍存在壓力。

四、日歷看債：9 月債市逆風加劇

回顧 2019 年-2024 年 9 月債市走勢情況：9 月是全年債市勝率最低的一月，資 金面多有擾動，寬信用政策也進入下半年發力期，債市收益率多上行。 9 月債市可能面臨的利多和利空因素如下：（1）利多因素：一是經濟仍處于 弱修復階段，二是盡管 9 月資金有所波動，但央行呵護的態度或相對明確。 （2）利空因素：一是關注股債蹺板和贖回帶來的債市超調風險。二是基本面 層面，關注政策性金融工具等“寬信用”追加、PPI 環比有望回正對情緒可能 形成擾動。三是短期總量寬松政策落地概率預計較低，債市做多空間或不大。

五、債市策略：配置盤在調整過程中入場，交易盤等待更好的時機和賠率

1、債市或仍在逆風期，高點或突破 1.8%，但進一步大幅上行空間預計有限。 （1）8-10 月仍處于逆風期，且 9 月通常市場表現最弱，過去六年收益率下行 概率僅 17%，8 月末到最高點調整 5.25bp-13bp，中位數 10bp，到 9 月中樞調 整中位數為 2.59bp。（2）若債市突破 1.8%，則回到 OMO+40bp 以上的成本 定價框架，配置盤逐步具備性價比；但考慮到目前債券賺錢效應不佳，農商行 交易行為趨弱，10y 國債或圍繞 OMO+40bp 左右尋找新的波動區間，交易盤 或仍需保持謹慎。 2、但債市大幅上行仍然受到基本面和貨幣條件制約，或難以出現牛熊轉換。 3、對于配置盤而言，10y 國債 1.8%左右或可逐步進場，30-10y 利差在 30bp 的 波動區間上沿可以邊調整邊配；部分地方債高偏國債 30bp，具備配置性價比。 4、對于交易盤而言，靈活資金微操作，把握 2-3bp 的小波段；但在收益率震 蕩偏上行階段做交易難度較大，需及時止盈、嚴格遵守交易紀律。一是關注 2- 3y 信用債確定性的票息配置價值。二是可等待央行出手呵護市場，10y 國債調 整至 1.85%以上賠率夠高，或者市場定價矛盾從股債蹺板轉向基本面等時點。