美股2025年二季報：AI軟硬件內部分化，關稅影響尚未擴散.pdf

美股2025年二季報：AI軟硬件內部分化，關稅影響尚未擴散。總量層面：美股二季報業績繼續邊際回落，但整體大超分析師一致預期。三大指數超預期比例均顯著高于歷史平均水平，接近2021年左右。其中，納斯達克指數（ 91.1%的企業營收超預期， 81.6%的企業EPS超預期）的各項關鍵指標的超預期程度要超過標普500和道瓊斯指數；營業收入方面，標普500、納斯達克和道瓊斯的營業收入TTM同比增長分別為5.18%、9.80%和 7.49%，三大指數中道瓊斯的營業收入增長同比改善，而標普500和納斯達克指數則出現下行；EPS增長方面，標普500、納斯達克和道瓊斯的EPS同比增長分別為7.25%、16.28%和0.48%， 標普500和納斯達克的EPS增長邊際放緩，但是道瓊斯的EPS同比從25Q1的-0.88%改善到25Q2的0.48%。其中，前10大公司對標普500指數凈利潤的貢獻比例為27.9%，維持歷史高位。截 止到8月29日，納斯達克100指數和標普500的估值分別為36.80和26.82，位于10年來的90.7%和88.8%分位數，如果Q3和Q4的盈利可以兌現，則到年末，預期納斯達克和標普500的估值 被稀釋為29.78和24.04倍，位于10年來的60.1%和70.8%。

行業層面：科技在超預期層面以及業績貢獻上表現均更加亮眼。營收方面，電子、通信、有色金屬、家電、紡織服飾和商貿零售，這些行業成分股營業收入超預期比例較高；EPS方面，有 色金屬、電力設備、家用電器、農林牧漁、紡織服飾、建筑裝飾、美容護理，這些行業的所有成分股EPS均超預期。具體增速上，營收增長前三的分別是輕工制造、電子和有色金屬， 2025Q2分別同比增長29.0%、20.7%和16.9%。29個行業中，21個行業的營收同比增速相比Q1擴大；利潤增長前三的分別是傳媒、有色金屬和醫藥生物，2025Q2分別同比增長115.8%、 84.1%和33.3%，29個行業中，14個行業的增速相比Q1擴大。資本開支方面，此前受到利率壓制以及關稅壓制的工業、制造業板塊，出現了資本開支增速的邊際好轉，AI方面資本開支仍在 超預期，而消費面臨下滑。

本輪業績期，美股市場表現呈現強者恒強的特征，延續4月反彈以來結構。M7風格來看，二季報期間美股結構和二季度反彈以來整體保持一致，與AI掛鉤的科技、M7表現更強，而與經濟周 期相關的道指、小盤表現落后。值得注意的是，半導體和中概股在二季報期間表現出現反轉，這可能體現了全球交易性資金的輪動特征。行業上看，電子、傳媒、計算機仍是二季報的強勢 方向，而家電、化工、美容護理整體偏弱。

市場聚焦之一：美股上市公司財報顯示美國經濟韌性幾何？1）消費整體進一步放緩。一方面，銀行的不良貸款方面，商業不良貸款率在2025Q2為0.47%，而在Q1為0.37%；居民不良貸款 率在2025Q2為1.38%，在2025Q1則為1.29%，均邊際上行；另一方面，2025Q2，可選消費和必選消費的毛利率水平分別為33.5%和27.0%，環比2025Q1分別下降了1.56%和0.08%。長 期視角上，可選消費的固定成本和美國服務業CPI同比有一致性，而必選消費的固定成本則和服務業CPI關系不大。隨著美國服務業CPI的持續降溫，可選消費的利潤率有進一步提升的空間； 2）制造業投資邊際改善。2025Q2，能源、原材料和工業的營業收入同比增長分別為0.2%、3.4%和3.2%。能源和原材料營業收入同比增速環比2025Q1走弱，而工業營收同比增速略有上 升；歷史來看，美國制造業PMI和制造業新訂單PMI和上游周期的營收走勢高度一致，而制造業景氣度二季度沒有進一步惡化。資本開支方面，上游周期同比增速邊際下滑，中游制造整體改 善。

市場聚焦之二：關稅對美國企業盈利產生了什么影響？毛利率影響體現在電子、紡織服裝行業，尚未全面擴散。整體來看，標普500的2025Q2的毛利率為34.4%，和2025Q1保持基本穩定， 相比2024Q4略有上升；而從行業來看，多數行業相比2024Q4的毛利率都有所提升，其中公共事業、房地產和電信服務提升幅度明顯，分別為1.7%、1.3%和1.2%，而能源和必選消費毛利 率有所下降，關稅的影響暫未廣泛體現到美國上市公司的財務層面。對比2018年，毛利率的下滑發生在2019Q2，相比2018Q1邊際下滑0.5%，彼時有色、家電毛利率下滑明顯；