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宏觀專題研究報告：美股的第三輪AI敘事挑戰。4 月對等關稅落地后，美股依托經濟衰退擔憂緩解、美聯儲寬松信號釋放、AI 資本開支浪潮及財政擴張重啟等多重利 好，呈現風險偏好升溫、市場欣欣向榮的態勢。但近期，美股第三輪 AI 敘事遭遇挑戰：OpenAI、英偉達等企業“抱 團”引發過度炒作，敘事鏈條持續拉長且核心從企業轉向債務，市場敏感度顯著提升——美聯儲主席鮑威爾“美股太 貴”的言論曾致美股連跌三日，“關稅 2.0”沖擊更引發全球風險資產恐慌。需明確的是，當前市場變局的關鍵并非貿 易摩擦，而是 AI 敘事隱憂與系統脆弱性。

從基本面看，美股仍具備較強支撐。一方面，經濟與就業韌性凸顯。經濟數據擔憂消退推升散戶 FOMO 情緒，就業市 場緩慢走弱但未失速；美股“非基本面溢價”僅 4%，標普 500 信息科技、通訊服務板塊及“七巨頭”上漲基本由盈 利驅動，MSCI 美國指數年內 14%漲幅中盈利貢獻占比達 10%。另一方面，政策與資金面形成助力。投資者對財政由 緊縮轉為擴張持短期樂觀態度，認為其將拉動私人部門需求；降息預期下，30 年期抵押貸款利率降至近 11 個月新低， 地產板塊顯現反彈跡象；高收入人群財富效應支撐零售企業盈利，海外資金也從 1-4 月的“撤離”轉向 7-9 月的“重 返”。盡管傳統估值指標處歷史高位，但分子端高生產力預期與企業充裕現金流仍對美股形成支撐，且美股長期交易 擁擠度較低，短期回調或繼續吸引資金入場。

當前核心風險聚焦于第三輪 AI 泡沫的孕育。此前 AI 敘事已歷經兩輪調整（2024 年 7 月 scaling law“撞墻”、2025 年 1 月“Deepseek 時刻”），如今的第三輪風險為“AI+債務”的新模式。科技巨頭資本開支從依賴經營現金流，轉向股 權、債券、信息披露度較低的私募信貸等外部融資，債務風險或向多市場傳導，沖擊范圍遠超單純的股市泡沫。同時， 巨頭們相互投資正模糊行業角色邊界，加劇市場非理性；AI 敘事的兌現久期拉長至 2030 年，并涉及算力、電力、儲 能等長鏈條，回報前景模糊。盡管三季度科技板塊 EPS 預計增 20.9%，遠高于標普 500 的 8.0%，但財政貨幣邊際寬 松的環境下難以區分 AI 的真實賦能效果，政府對 AI 的戰略支持甚至可能進一步放大杠桿與估值的問題。

我們認為，美股高位浮盈豐厚但 AI 債務與系統風險上升，需保持謹慎。當前“左手 AI、右手黃金”的啞鈴策略成為 對沖滯脹環境下不確定性的主流選擇，既要正視美股的慣性與剛性，更需警惕核心驅動因素變化引發的連鎖反應。