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債券月度策略思考：11月，債市年末搶跑是否會啟動。

一、基本面：宏觀預期兌現后漸入“平靜期”

基本面在經歷 10 月一系列重要事件落地后，11 月將進入“平靜期”，淡季背 景下，關注點或在于國內政策性金融工具的效果兌現，以及出口表現。四季度 整體或處于階段性的內外動能“強弱轉換”，11 月中上旬公布的信貸、基建投 資增速可能明顯超過季節性，但因存在 2022 年經驗的學習效應，且債市預期 已有定價，預計對情緒的擾動比較可控，關注數據若低于預期或帶來的利好。

二、貨幣條件：國債買賣重啟，年末資金大概率延續平穩

央行買債如何觀察？月初關注流動性工具的月度操作情況，月中通過央行報表 對中央政府債券科目變化觀察當月持倉到期及持倉余額變動。今年以來央行存 在流動性投放期限偏短的問題，MLF 與買斷式余額均處于高位，通過國債買 賣投放資金或形成一定置換，有助于穩定銀行的負債預期。 11 月流動性展望：11 月繳款壓力或較 10 月放大，但在央行偏積極的呵護下， 預計資金收緊的風險有限，DR007 有望維持在 1.4-1.5%的位置波動。

三、機構行為：供給放量但央行買債重啟下壓力不大，關注年末機構搶跑

1、供給：預計 11 月政府債凈融資在 1.4 萬億附近。2、需求：央行重啟買債 助力流動性寬松，理財委外配債旺季、基金在利空出盡后往往配債力量修復， 需求力量有所支撐。3、供需結構：供給壓力不用過于擔憂，供需條件對信用 債依舊有利，當寬貨幣預期帶動搶跑行情再起時，重點關注利率債的交易機會。

四、日歷看債：11 月把握寬貨幣預期和機構搶跑行情

回顧 2019 年-2024 年，11 月債市走勢情況：11 月債市勝率較 10 月明顯改善； 結構上，利率表現好于信用債。資金層面，多數年份在上下 5BP 內波動，19 年因央行降息大幅下行，20 年同業存單大幅提價，資金預期明顯收斂。 結合歷史規律及當前市場環境，今年 11 月債市可能面臨的利多和利空因素如 下：利空因素：1）基金銷售費率新規正式稿仍有不確定性。2）權益市場風險 偏好仍處在高位。3）5000 億政策性金融工具效果預計顯現，但前期市場預期 充分定價，數據后驗的擾動可能有限。利多因素：1）央行國債買賣重啟支撐 債市情緒，但利好幅度還需關注規模、期限等。2）11 月政府債供給壓力處于 季節性高位，但有年末配置需求修復及央行配合，供需結構整體改善。 

五、債市策略：債市積極因素逐步累積，關注年末搶跑行情

1、短端：央行買債對短端的帶動或弱于去年，大行提前買債進行“儲備”且 去年市場存在學習效應的情況下，短端大幅下行的空間或有限。國債-存單 EVA 若進一步壓縮至 15-20bp 左右，對應 1y 國債水平或向 1.3%附近靠攏。

2、長端：買債利好下震蕩中樞小幅下移，破局仍需等待年末搶配行情。在基 金費率新規落地前，10y 國債或在 1.75%-1.83%區間波動，費率新規落地后， 進入 12 月考慮存在機構年末搶跑行情，收益率或下行沖擊 1.7%。

3、關注機構年末搶跑行情。（1）往年存在農商行、基金、保險先后進場搶跑， 且在“學習效應”下進場時點不斷前移的特征；（2）類似于往年，寬信用預期 擾動減弱，機構跨年配置意愿仍存，今年可能會再次出現搶跑行情；不同的是， 對于明年收益率下行賠率預期不大，搶跑帶來的收益率下行幅度可能有限。（3） 后續可繼續關注農商行“異常建倉”指標的領先性。

4、關注結構性機會。一是關注機構行為對策略品種的結構性影響，季節性上 理財委外大月有利于 3-5y 等中長端信用債的行情表現，機構搶跑有利于交易 型品種。二是攤余成本法債基迎來集中開放期，關注 5y 信用債和 5y 政金債利 差壓縮機會。三是根據利率債比價，把握凸點的利差挖掘機會，例如中短政金 債、7-10y 地方債、30-10y 期限利差以及 15-30y 地方債品種利差等。