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AI革命VS科網泡沫：行情特征復盤與長期潛力分析。2025年初以來，美股曾因Deepseek沖擊、經濟衰退擔憂而回調；但隨著宏 觀預期逐步修復，AI投資主線再度走強，推動美股持續創新高。然而，由于 美股科技巨頭不斷擴大資本開支、通過股權融資與采購協議構建資金閉環， 市場對AI行情泡沫化的討論再起。以史為鑒，當前AI浪潮與上世紀末的“科 網泡沫”存在一定相似性。本報告基于歷史比較視角，試圖解答：當下AI 行情處于哪個階段？后續AI行情驅動的美股上漲是否還具備可持續性？

歷史復盤：互聯網行情的興起由宏觀、中觀、微觀等因素共同驅動，“利好” 到“利空”的轉變導致泡沫最終破裂。宏觀層面，貨幣政策長期寬松為泡 沫提供流動性基礎，科技創新驅動美國經濟繁榮吸引全球資金 流入 ；但 1999年美聯儲轉向加息，流動性收緊刺破泡沫，全球資金亦轉而流出，且 股市下跌引發的負財富效應、投資銳減反噬經濟。中觀層面，90年代美國 政府把技術創新提升至國家戰略層面，推動美國率先進入互聯網繁榮期； 但此后，行業內部資本開支模式逐漸從內部現金流覆蓋，轉向依賴外部股 權融資，最終導致財務風險暴露以及行業產能過剩。微觀層面，率先入局 的企業在盈利、股價層面取得明顯優勢；然而，由于商業模式尚不成熟、 技術壁壘低引發競爭加劇，最終導致基本面薄弱，難以支撐高估值。

以史為鑒：AI行情與互聯網行情在宏觀、中觀層面具有相似性，為泡沫的 孕育提供了條件。宏觀層面，今年9月美聯儲降息重啟、流動性維持寬松， 擴張性財政政策有望提振經濟，并為科技巨頭提供稅收利好。中觀層面， 特朗普政府以技術領先為核心的“美國優先”戰略架構，鞏固了美國在全 球AI領域的主導地位， 相關企業資本開支亦快速擴張。但同時，當前全球 政治經濟格局更為復雜，這將對“非理性繁榮”起到一定抑制作用。宏觀 層面，美國與非美經濟體增長差距或將收窄，且特朗普政策的不確定性及 美國債務擔憂等因素，導致美股吸引力已有所弱化。中觀層面，與90年代 全球化背景不同的是，當下科技與政治博弈交織，AI出口管制趨于常態化， 可能對市場預期帶來影響。而目前，本輪AI行情中科技企業資本開支擴張 節奏與現金流增長基本匹配，并未出現依賴外部股權融資的現象。更為重 要的是，微觀層面下，與互聯網早期不同的是，當前AI的商業模式更加成 熟，市場空間廣闊，企業擴張周期有望持續，科技巨頭普遍具備盈利基礎。

綜上所述，我們認為當前AI行情尚處于泡沫早期階段，后續仍有充足的向 上空間。長期看，AI革命仍處于產業化初期，應用滲透空間廣闊；隨著技 術持續革新并反向賦能實體經濟，AI產業有望構筑起“技術突破→效率提 升→盈利增長”的良性循環，為行情的長期韌性提供基本面支撐。中短期 看，當下市場擔憂的AI行情波動風險可能來源于三點：科技巨頭互相注資 帶來的業績脆弱性、AI數據中心面臨的電力瓶頸、全球競爭加劇帶來的不 確定性。總之，我們看好AI產業的長期發展空間及相關企業的長期投資價 值，AI產業鏈中短期可能出現的波動與回調，反而有助于消化估值壓力， 為未來行情的延續奠定基礎。