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固定收益周報：資產配置周報，為何人民幣匯率大漲但港股疲弱。負債端。最新更新的數據顯示，2025 年 11 月實體部門負債 增速錄得 8.6%，前值 8.7%，符合預期。預計 12 月實體部門 負債增速下降至 8.3%附近，低于 2024 年底的 8.8%，與穩定 宏觀杠桿率的目標一致。金融部門方面，上周資金面邊際上 繼續松弛，22-24 日一直在 18 日的月內高低附近震蕩，25- 26 日則略有下降。考慮到下周只剩下年內最后三個交易日， 料資金面難有太大波瀾，觀察重點轉至 1 月政府債發現情 況。12 月 24 日，央行發布四季度例會通稿，明確指出， “使社會融資規模、貨幣供應量增長同經濟增長、價格總水 平預期目標相匹配”，這表明穩定宏觀杠桿率的大方向仍然 沒有動搖，等待 2026 年兩會給出定量財政目標。

財政政策。上周合計政府債（包括國債和地方債）凈增加 1707 億元（高于計劃的凈增加 1148 億元），按計劃下周政 府債凈增加 174 億元，2025 年 11 月末政府負債增速為 13.1%，前值 13.9%，預計 12 月繼續下行至 12.4%附近。

貨幣政策。按周均計算，上周資金成交量環比上升，資金價 格環比上升，期限利差走擴，剔除掉季節效應，整體上看資 金面邊際上繼續松弛。上周一年期國債收益率單邊大幅下 行，周末收至 1.29%，按照 2025 年 5 月降息后的情況估計， 我們預計一年期國債收益率的下沿約為 1.3%，中樞在 1.4%附 近，市場或已透支 2026 年一次降息；十年國債和一年國債的 期限利差走擴至 55 個基點。我們目前傾向于判斷，十年國債 和一年國債以及三十年國債和十年國債的利差區間在 20-50 個基點，十年國債和三十年國債收益率未來的波動區間或在 1.6%-1.9%和 1.8%-2.3%附近。從債市的角度而言，資金面寬 松或已接近極限。

資產端，11 月物量數據較 10 月出現低位企穩跡象，重點關 注后續經濟能否延續企穩甚至邊際上行。兩會給出 2025 年全 年實際經濟增速目標在 5%左右，按照赤字和赤字率（4%）倒 推，全年名義經濟增速目標在 4.9%。需要進一步觀察確認的 是，5%左右的名義經濟增速是否會成為未來 1-2 年中國名義 經濟增長的中樞目標。