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傳媒行業：政策+AI雙向共振，2026年將迎產品大年。2025 年我國游戲產業規模及用戶數量創新高，ARPU 維持上行趨勢。根據伽馬數 據，我國 2025 年游戲市場實際銷售收入達 3507.89 億元，同比增長 7.68%；用戶 規模 6.83 億，同比增長 1.35%；游戲用戶年 ARPU 為 513.26 元，同比增長 6.24%； 均創歷史新高。相較國外游戲用戶付費情況，我們認為我國游戲用戶人均付費仍存 在較高增長空間。根據 Gamelook，2025 年預計美國每個付費玩家每年的游戲支出 將達到 324.9 美元；日本玩家 2024 年人均游戲消費為 2144 元人民幣。向后展望， 我國游戲用戶 ARPU 上行有望主要受益于（1）政策鼓勵游戲精品化程度提升，帶 動游戲用戶付費率以及付費意愿上行；（2）版號放量發放背景下，游戲供給提升將 持續提振游戲行業需求側；（3）宏觀經濟持續修復，游戲作為可選消費，有望受益 于人均可支配收入增長。

政策端邊際向好，支撐游戲產業供給側上行，鼓勵游戲出海。自 2021-2023 年游 戲產業政策波動后，我國游戲政策邊際向好。2025 年，國家新聞出版署累計發放 游戲版號 1771 款（包括進口游戲版號 95 款以及國產游戲版號 1676 款），較 2024 年同比增長 25%，較 2023 年大幅增長 65%。我們認為這預示著國內游戲政策環 境步入穩定支持的新階段。游戲產業有望持續受益于版號擴容帶動的供給端穩定、 高質量增長，行業穩定向上的基本面表現亦持續驗證政策友好期推動內容釋放的潛 力。此外，我國對文化出海的支持已發展為一個系統化、多層次的國家戰略，全方 位培育產業國際競爭力與影響力，我們認為游戲有望成為文化出海重點抓手之一。 受益于此，2025 年我國自研游戲海外市場實際銷售收入達 204.55 億美元，同比增 長 10.23%。

小程序游戲維持高速增長，多重政策催化賽道上行。2025 年，國內小程序游戲市 場收入 535.35 億元，同比大幅增長 34.39%，在高基數基礎上維持高速增長。蘋 果與騰訊于 2025 年 11 月達成微信小游戲及小程序內的支付抽取 15%的傭金的協 議，小程序游戲支付端規范化程度有望提升。此前蘋果端小程序游戲支付鏈路較長， 因此很多蘋果用戶傾向于選擇 App 端，對于游戲公司而言 APP 端 30%的蘋果分成 比例高于小程序端的 15%。我們認為在支付鏈路順暢后，iOS 小程序用戶數預計會 增加，提升相關公司利潤率。此外，微信小游戲進一步加碼新游激勵力度，于 2026 年 1 月 1 日起正式升級 IAP（應用內購買）小游戲激勵政策，對于首發期游戲，在 流水超過一定規模后，平臺與開發者分成由原來的 3:7 優化為 2:8，進一步向開發 者傾斜，支持開發者專注于內容創作與用戶體驗優化，實現商業上的正向循環。