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公用環保行業中國電力何時見底系列I：中美電價剪刀差，大國的相同與不同。

中美兩輪“缺電”本質相同，收場方式也大概率殊途同歸

疫情后中美“缺電”的本質都是基荷電源增長降速，一旦需求結構性超預期 （中國的出口&美國的 AI），就容易引發供電危機。新增裝機快速并網固然 是根本性的解決方案，但 2022 年后中國靠省間互濟度過了“三個八千萬” 投產之前 2 年的空白期，展現了全國統一電力大市場的制度優勢和煤礦/火 電/電網協調能力。畢竟，中美兩次缺電都是局部區域的尖峰負荷供給困難， 2025 年美國氣電電量負增長，加州等地電價還在下滑，和我國 2022 年“缺 電”狀態類似，解決方案大概率也是殊途同歸。我們判斷中國 2026 年開始 基荷電源核準降速，電力系統脆弱度可能回升，也不排除歷史重演的風險。

中美電價已經倒掛，“剪刀差”的本質原因在一次能源價格

2025 是中國為數不多基荷電源裝機增速超過用電負荷的年份（5% vs 4%）， 我們測算 2026 年開始中國基荷電源并網降速，新能源增速快速回落（2026 年裝機增速下降至 15%與美國 2024 年的低點相近），我們認為供需最嚴峻 的時刻已經過去。2H25 中美工業電價已經開始頻繁倒掛，2026 年起該“剪 刀差”還會持續擴大，利好中國制造業的全球競爭力。兩國電價倒掛的本質 原因是 2024 年迄今中美一次能源價格的分化（中國煤價回落 vs 美國氣價 上漲）。根據我們測算，燃料成本變化貢獻了美國 2024年來電價上漲的70%， 且美國氣電成本歷史上沒有長期高于中國煤電成本的先例。

為什么我們認為中國電力股估值已經進入底部區間？

2026 年開始中國制造業投資提速大概率會帶動用電負荷回升，供需最寬松 的時候已經過去。參照美國，供需逆轉最快體現在容量電價，迄今也沒有看 到利用小時或點火價差明顯反彈。復盤電力股，容量電價決定火電 PB，電 量電價決定可再生能源 PB。2020-22 年美國電力股 PB 與 A 股相近，2023 年初 NERC 預警保供壓力，美股快速上漲，2024 年 PJM 的容量拍賣更加 速了斜率，目前美股 PB 已經是 A 股的 3-4 倍，更不必提 H 股。2025 年美 國火電利用小時僅 3600，顯著低于中國當下和“十五五”較悲觀水平；隨 著電量電價企穩，容量電價增長，我們認為電力板塊估值修復終將到來。