宏觀專題：我國利率體系，演化、趨勢、影響.pdf

宏觀專題：我國利率體系，演化、趨勢、影響。核心觀點：復盤看，我國貨幣政策已逐步從“數量型”調控轉向“價格型” 調控，““政策利率-市場基準利率-市場利率”的傳導路徑也已基本理順。在 經濟轉型背景下，未來我國利率體系面臨三大約束：一是常規貨幣政策空 間收窄，將逐步轉向非常規貨幣政策；二是需求不足的問題突出，疊加物 價低迷推升實際利率，貨幣寬松對信用擴張的拉動效果減弱；三是政策利 率下行對銀行資產、負債端影響非對稱，進一步加大銀行凈息差壓力。往 后看，貨幣寬松還是大方向，但央行操作會更謹慎，應較難看到快速、大 幅的降準降息等總量層面的寬松政策，轉為更加注重結構性貨幣政策工 具。對資產定價而言，利率的邊際影響下降，資金行為等更為關鍵，其中： 對債券市場，債券收益率下行是大趨勢、但下行速率最快的階段應已過去， 關注資金行為、監管政策等非貨幣政策因素的影響；對權益市場，復盤發 現總量寬松對企業盈利的提振效果較為有限，更多是股票估值的改善、且 改善效果也邊際減弱；需注意的是，低利率環境下居民資產配置結構的變 化，已日益成為資產定價的重要影響變量，比如，近一年來我國居民存款 到期規模明顯增加、大體測算 2026 年就有望接近 40 萬億。

我國利率體系從“雙軌制”到“單軌制”，市場化加快推進

1、政策利率：從雙軌制到單軌制，利率走廊收窄。政策利率是整個利率傳 導鏈條的源頭，央行通過對政策利率的調整來影響后續的基準利率和市場 利率。政策利率主要包括 MLF 利率、逆回購利率、SLF 利率、超額存款準 備金利率、臨時正逆回購利率等。其中，7 天逆回購利率是目前政策利率 的核心，MLF 利率逐步退出政策利率舞臺，SLF 利率和超額存款準備金利 率的重要性下降，臨時正逆回購利率逐漸成為新的利率走廊上下限。

2、市場基準利率：從短端到更短端，““換錨”進行時。市場基準利率是金 融市場中具有普遍參照作用、能夠有效反映資金供求狀況，并被廣泛用于 金融產品定價和貨幣政策傳導的利率，是連接政策利率與市場利率的重要 橋梁。其中最為關鍵的利率有三類：1）DR，主要反映銀行間市場流動性 情況，是央行進行流動性調控的重要參考指標，也是債券、尤其是短端債 券定價的重要基準；2）LPR，是貸款利率定價的錨，是連接政策利率與貸 款利率最重要的中間變量；3）國債收益率，作為無風險利率，直接受政策 利率影響、并對其他債券收益率產生影響。

3、市場利率：“資產荒”背景下，下行是大勢所趨。按照市場劃分，市場 利率主要包括貨幣市場利率、債券市場利率、存貸款利率。其中，貨幣市 場利率受央行影響最為直接，央行能通過流動性的投放與回籠來精準調控 貨幣市場利率在合意水平。債券市場利率則主要錨定國債收益率，同時受 經濟預期、政策預期、通脹預期、資金行為等共同影響。存貸款利率主要 錨定 LPR，但銀行在加點方面具有較大的自主權，同時受央行窗口指導。