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晶苑國際公司研究報告：訂單品類擴充，產能效率提升，制造龍頭穩健成長。公司是服飾制造行業龍頭之一，未來業務規模有望持續擴張。1）公司合作下游龍 頭品牌公司，包括優衣庫、Levis、GAP、Adidas 等，所生產的產品品類包括休閑 服、運動服及戶外服、牛仔服、貼身內衣、毛衣、以及針織布料。2）2024 年公司 收入同比+13%至 24.7 億美元/凈利潤同比+23%至 2.0 億美元，2025H1 收入同 比+12%至 12.3 億美元/凈利潤同比+17%至 0.98 億美元，預計未來效率提升及 訂單增長有望持續驅動公司業績增長。

產能：積極布局一體化產業鏈，產能持續擴張以匹配訂單需求。1）公司國際化布 局較早，目前員工人數約 8 萬人，每年合計成衣出貨量超過 4.7 億件，2024 年末 在越南、中國、孟加拉國、柬埔寨、斯里蘭卡的員工占比分別達到 54.3%/16.1%/11.3%/11.9%/5.9%。2）2024~2025 年間公司持續補充產能、招 聘員工，預計效率爬坡與提升將在 2026 年繼續體現。我們估計公司 2025~2026 年產量 CAGR 有望達到高單位數，匹配公司訂單規模增長。3）近年來公司開始投 資整合上游面料工廠，一體化垂直產業鏈逐漸完善，有望進一步夯實產業優勢、提 升市場份額。

訂單：運動品類持續快速增長，核心客戶合作穩定。1）分品類來看，2025H1 休 閑服占比 28%/運動服及戶外服占比 26%/牛仔服占比 21%/貼身內衣占比 17%/ 毛衣占比 9%。2）分客戶來看，2024 年公司第一大客戶（估計迅銷集團）訂單收 入占比超過三分之一，第二~第五大客戶（估計主要包括 Levis、GAP、Adidas 等） 訂單收入占比 28%，其他客戶訂單收入占比 36%，客戶結構合理。公司憑借共創 業務模式及多年沉淀經驗，從設計研發、披露生產等多環節服務客戶，深化客戶資 源并積極豐富拓展品類，過去運動及戶外品類訂單規模迅速擴張并驅動公司收入 持續增長。

業績預計持續健康增長。我們預計 2025-2027 年公司收入分別為 27.4/29.8/32.5 億美元，同比分別+11%/+9%/+9%，主要系產能擴張和品類豐富驅動。同時伴隨 著產業鏈效率+訂單結構優化，預計未來公司盈利質量平穩有升，我們預計 2025~2027 年公司歸母凈利潤分別為 2.32/2.65/2.97 億美元，同比分別增長 15.7%/14.2%/12.0%，利潤增速預計持續快于收入。