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科技行業大模型投資系列（1）：市值比肩京東、快手，智譜和MiniMax的稀缺性溢價和結構性分化。2026 年大模型趨勢展望：1.中美差異：據 Artificial Analysis 榜單，當 前中美大模型技術差距已壓縮至 3~6 個月，國內前沿模型綜合水平 逐漸逼近海外頂級模型，不過美國廠商更注重尖端技術創新，國內 廠商重點聚焦場景落地與開源生態構建。2.競爭格局：中國獨立大模 型廠商憑借決策靈活性，與互聯網大廠將呈現分層競合、互補共生 格局，大廠以算力、數據、生態主導通用基座與 C 端場景，獨立廠 商聚焦垂直技術、開源創新。3.商業變現：短期 To B 模式具備更強 穩健性與確定性，從長期潛力來看，To C 模式更具想象空間。由于 巨頭對國內流量把控，獨立廠商 To C 國內生存空間被壓縮，出海機 會更大。4.盈利預期：大模型行業普遍處于虧損狀態，核心制約因素 為算力投入、研發成本及獲客成本，短期難以實現盈利，盈利關鍵 在于提升商業變現以及優化推理成本等。

大模型公司有哪些共同特點？大模型行業正從參數競賽轉向效率與 多模態融合，同時面臨算力、數據等挑戰。智譜與 MiniMax 作為國內 獨立大模型廠商代表，均為港交所上市首批大模型標的，布局 MaaS、 多模態與 Agent 方向，采用 API、訂閱、私有化部署等多元商業化路 徑，都呈現高營收增速、超高研發投入、持續大額虧損、經營現金流 為負的典型早期成長特征。這些特征是大模型行業高投入、高成長的 集中體現。

智譜和 MiniMax 有何不同？智譜與 MiniMax 在戰略定位、技術路 線、商業模式、市場布局及財務特征上存在顯著差異：智譜定位為 AI 基礎設施提供者，以 GLM 系列通用大模型為核心，走國產化全棧 技術路線，主打 To B 業務，通過模型授權、私有化部署和行業定制 服務國內政企客戶，國內收入占比超 80%，毛利率 50%（1H25）， 人力與研發成本較高；MiniMax 則定位為 AI 原生內容與交互平臺， 采用全模態并行的輕量高效技術路線，聚焦 AI 原生產品化，以 To C 業務為主（收入占比超 70%），全球化特征突出、海外收入占比超 70%，毛利率 25.4%（2025），成本以算力為主。

大模型受到追捧，高增長預期已在估值充分反映，或需較長時間消 化。智譜和 MiniMax 登陸港股，標志著中國大模型行業從技術探索 邁入資本化與商業化博弈階段。大模型公司受到追捧，股價暴漲， 主要由于：AI 產業風口、稀缺標的 FOMO 情緒、高增長預期、技術 突破，疊加流通比例小和納入恒指及港股通預期等因素。截至今年 3 月 2 日，智譜、MiniMax 市值已比肩快手、京東，躋身港股科網股 第一梯隊，對應 2025 年 P/S 分別高達 266 倍和 413 倍，估值相對充 分，或需較長時間消化。參考快手 2021 年上市初期估值沖高后持續 回落，高成長賽道早期情緒溢價往往需要漫長周期消化，將主要依 賴收入規模的幾何級快速增長。