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煤炭行業深度報告：期權視角看待煤炭股的投資價值。傳統方法對煤炭企業的估值可能存在一定的局限性。傳統上對煤炭公司估值主要采 用兩種方法：（1）對盈利的公司采用現金流折現定價（DCF）；（2）對不盈利的 公司采用重置成本定價。在“反內卷”的背景下，煤炭企業難以像過去那樣出現深 度的虧損，但當煤價較高時，由于煤炭企業的擴產需要一定的時間周期，政策對煤 價上漲的調控相對困難，這使得當前煤炭企業盈利呈現“下有底、上有彈性”的特 點，這是上述兩種傳統的方法難以體現的。

“反內卷”背景下，煤炭股非常適合采用期權的視角來看待。在“反內卷”的背景 下，煤炭企業年度的噸煤預期盈利可視為煤價的亞式看漲期權，采用此種方法進行 估值可以反應當前煤炭企業盈利“下有底、上有彈性”的特點，同時普適性更強， 對微利、虧損的企業也能給出相對合理的估值（對盈利的企業來說，其價值類似于 實值期權，而對虧損的企業來說，其價值類似于虛值期權）。

以典型案例測算，期權視角下的價值可能高于傳統方法的估值。本文考慮一個理想 的焦煤企業 A，假設其年產焦煤 1000 萬噸，有息負債率 0%，當前焦煤銷售價格為 1000 元/噸，噸煤凈利潤 100 元，年度股權自由現金流（FCFE）為 10 億元，長期 增長率 g 為 0%，無風險利率 Rf 為 2.0%、無杠桿影響的β系數 1.0、市場平均預期 收益率 Rm 為 10.0%，在傳統的 DCF 折現方法下，該企業市值為 100 億元，對應 PE 為 10 倍；而在期權視角下，基于今年以來煤價的波動率，如果底部噸煤凈利潤 為-10 元/噸，期權視角下的價值為 147 億元，PE 接近 15 倍。