醫(yī)療器械行業(yè)隨筆系列13：海外醫(yī)療器械龍頭2025年報(bào)總結(jié)分析.pdf

醫(yī)療器械行業(yè)隨筆系列13：海外醫(yī)療器械龍頭2025年報(bào)總結(jié)分析。總覽：海外器械龍頭2025年呈現(xiàn)“平臺(tái)穩(wěn)、設(shè)備承壓、耗材分化、IVD探底”的四分結(jié)構(gòu)。從2025年各公司器械相關(guān)業(yè)務(wù)總營(yíng)收來看，平臺(tái)型公司2025年基本保 持中高個(gè)位數(shù)或雙位數(shù)同比，業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)穩(wěn)健；設(shè)備類公司大多增速承壓，僅手術(shù)機(jī)器人領(lǐng)域的直覺外科有20.5%的高增速；耗材類公司根據(jù)不同賽道有較大增速差 異；IVD類公司普遍承壓，僅生物梅里埃實(shí)現(xiàn)中個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)。

耗材：心血管增速高于其他成熟耗材賽道，CGM持續(xù)高增長(zhǎng)。心血管總體營(yíng)收同比達(dá)到14%，顯著高于骨科、外科、眼科等成熟賽道。心血管中電生理同比增速高 達(dá)22%，在PFA術(shù)式推廣下快速增長(zhǎng)，波士頓科學(xué)電生理25年同比分別為+73%，美敦力自FY2026Q1以來的三個(gè)季度，電生理業(yè)務(wù)同比增速分別為近50%、71%、 80%，增速持續(xù)上行。此外神經(jīng)介入、心衰賽道增速也較快，美國(guó)心血管市場(chǎng)整體增速更高。其他耗材領(lǐng)域中CGM表現(xiàn)亮眼，雅培與德康的CGM持續(xù)高增長(zhǎng)。

醫(yī)療設(shè)備：中國(guó)市場(chǎng)承壓，龍頭經(jīng)常性收入占比高。醫(yī)療設(shè)備各賽道中，手術(shù)機(jī)器人領(lǐng)域的直覺外科一枝獨(dú)秀，收入增速高達(dá)21%，GE醫(yī)療、西門子醫(yī)療、飛利浦、 奧林巴斯等公司的中國(guó)區(qū)設(shè)備業(yè)務(wù)均有所承壓，主要由于中國(guó)市場(chǎng)的招標(biāo)周期延長(zhǎng)、設(shè)備集采、國(guó)產(chǎn)競(jìng)爭(zhēng)加劇。設(shè)備類龍頭的經(jīng)常性收入處于較高水平，如GE醫(yī)療 占比已超過50%；奧林巴斯消化內(nèi)科中的經(jīng)常性收入占比也已經(jīng)達(dá)到50%；直覺外科的手術(shù)器械及配件、服務(wù)收入占比高達(dá)75%，國(guó)產(chǎn)與之相比還有較大提升空間。

IVD：受到新冠產(chǎn)品高基數(shù)和中國(guó)市場(chǎng)環(huán)境影響。IVD整體營(yíng)收同比下滑2%，其中POCT同比下滑11.9%主要由于雅培等相關(guān)業(yè)務(wù)受到新冠產(chǎn)品的基數(shù)影響，中心實(shí) 驗(yàn)室（生化、免疫、血球、凝血等）同比下滑2.6%是由于中國(guó)IVD市場(chǎng)醫(yī)療政策變化影響，IVD各海外龍頭的中國(guó)區(qū)業(yè)務(wù)均出現(xiàn)下滑。

從海外龍頭看中國(guó)醫(yī)療器械投資機(jī)會(huì)：跨越多賽道、多區(qū)域的平臺(tái)型業(yè)務(wù)體系是醫(yī)療器械龍頭得以保持長(zhǎng)期穩(wěn)健發(fā)展的理想形態(tài)；耗材端的心血管領(lǐng)域中電生理、 神經(jīng)介入、結(jié)構(gòu)性心臟病、心衰等多個(gè)賽道高景氣度，此外CGM賽道持續(xù)高增長(zhǎng)，看好對(duì)應(yīng)的國(guó)產(chǎn)企業(yè)長(zhǎng)期成長(zhǎng)空間；海外醫(yī)療設(shè)備龍頭對(duì)26年中國(guó)業(yè)務(wù)保持謹(jǐn)慎 態(tài)度，國(guó)產(chǎn)廠家有望在市場(chǎng)壓力下加快國(guó)產(chǎn)替代；結(jié)合海外龍頭公司觀點(diǎn)，我們預(yù)計(jì)國(guó)內(nèi)IVD景氣在2026年存在逐步筑底并邊際改善的可能，建議關(guān)注國(guó)產(chǎn)IVD龍 頭的拐點(diǎn)機(jī)會(huì)。