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債券專題研究：透視長信用債，行情觸發因素、表現及內部分化。資金面寬松的背景疊加票息策略的極致演繹，信用債收益率及利差下 行明顯，截至 4 月 15 日，5 年及以內的 AAA 中短票據收益率均處于 2025 年以來 0%-2%分位數水平，7 年、10 年也已經壓至較低位置，本 文分析長信用的行情及機會，以供投資者參考。

自 2020 年以來，有 8 段比較明顯的長普信（指 5 年以上普信債，不含 5 年。全文同）行情，集中于 2020 年 1-3 月、2020 年 11 月-2022 年 8 月、2023 年 1-8 月、2023 年 11 月-2024 年 2 月、2024 年 5-7 月、2024 年 10 月-2025 年 1 月、2025 年 3-7 月和 2025 年 10 月-2026 年 4 月。 分析各個階段行情的催化因素，主要為利率下行主導的行情，部分階 段也有非銀負債端擴張帶來的資產配置的需求推動。

供需視角看，供給方面，2020 年-2023 年，長普信的融資整體以凈融 出為主，2024 年以來，凈融資開始轉正。需求方面，基金、理財、保 險以及其他資管產品是長普信債的主要買盤，在各個階段，各類機構 的操作會有區別，其中保險在各個行情中表現的規律較為一致，即在 長普信行情下，基本呈現“持續買入”的特點。

對于長二永，其走勢和長普信的走勢基本一致，部分階段行情起始和 結束節點會略有出入。對比長普信和長二永在各個階段的收益率下行 幅度，2021-2023 年，各個階段長二永收益率下行的幅度會明顯大于長 普信，其余階段，長二永收益率下行幅度和長普信的下行幅度則區別 不明顯。

長二永的供給則和長普信不太一樣，其受到國家金融監管總局批復額 度以及人行審批節奏的影響，同時也與銀行本身補充資本需求迫切性 相關。今年一季度，尚無長二永的發行，4 月以來，截至 4 月 15 日， 已發行 1300 億長二永。關于短期供給沖擊是否會影響收益率曲線，我 們以 2020 年以來的周度長二永凈融資數據和 10 年二級資本債收益率 作對比，從整體趨勢看，二永收益率曲線跟隨國債收益率曲線，而若 篩選當周長二永凈融資在 500 億及以上的節點，該節點在長二永收益 率下行行情中，供給沖擊相對不明顯，該節點不在長二永收益率下行 行情中，供給沖擊相對會明顯一些。

需求端，長二永的主要買盤也集中于基金、理財、保險及其他資管產 品。各類機構對長二永的買入主要體現在以下幾點：保險不再持續買 入；基金基本以買入為主，部分階段在行情末有止盈操作；理財參與度 在各個行情中表現不一；其他資管產品基本以買入為主。

當下短端信用已經較為擁擠，利差及收益率均處于低位，資金面寬松 的背景下，中短端收益率大幅反彈的可能性或不大，但不排除有調整 震蕩的可能。而對于長端，自去年 9 月以來也已經有比較明顯的下行， 截至 4 月 15 日，7 年和 10 年 AAA 普信的收益率接近 2025 年 3-7 月行 情結尾的時點，從利差看，7 年普信利差距離去年 7 月還有約 5bp 的空 間，10 年普信利差已經低于去年 7 月的利差。