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“地緣壓力測試”系列之三：沖突緩和后，美債利率能否“回到原點”？

熱點思考：沖突緩和后，美債利率能否“回到原點”？

（一）歷史上，油價沖擊如何影響美債：利率先交易通脹，最終方向取決于宏觀環境

70 年代以來，全球經歷了七次具有代表性的原油沖擊。從驅動來源看，這些沖擊可分為三類，第 一類是供給沖擊型，包括第一次石油危機、第二次石油危機等；第二類純避險型沖擊，實物供給受 損相對有限，如 1984-1988 年油輪戰爭；第三類是需求沖擊型，典型案例是 2008 年油價上漲。 歷次原油沖擊，美債利率往往經歷“先交易通脹、后交易增長”的兩階段。第一階段，利率定價的 核心邏輯是供給收縮、油價跳升；第二階段，重心由通脹切換至基本面本身。高油價擠壓需求，居 民實際購買力回落，增長預期走弱，長端利率往往先見頂，隨后進入回落或震蕩。 歷次原油沖擊，最終決定美債利率走向的是美國經濟的“主要矛盾”。若地緣沖突爆發時，美國處 于通脹容易失錨的階段，油價上行或可能強化這種趨勢，如兩次石油危機；反之，若美國經濟增長 已走弱，油價對經濟的負面效應或更快壓倒再通脹邏輯，如利比亞戰爭。

（二）本輪沖突下的美債表現：短期通脹已計入，長期風險仍偏克制

此次沖擊美債定價相對溫和，利率變動可類比海灣戰爭案例。盡管霍爾木茲海峽嚴重受阻，但美 債利率最大上行僅約 50bp；第一次石油危機時期，10 年美債利率上升約 150BP；第二次石油危 機，10 年美債利率再度上行 150-200bp；海灣戰爭初期，因供給擔憂，10 年利率上行約 50bp。 從定價結構看，當前美債已計入短期通脹的上升，遠端通脹預期依然穩定。沖突后，5 年盈虧平衡 通脹率升至 2.6%，通脹互換隱含 CPI 同比路徑顯示，美國 CPI 同比或在二季度升至 3.7%-3.8% 左右，2026 年下半年回落至 3.2%-3.3%，但 5 年/5 年遠期盈虧平衡通脹率仍維持在 2.2%。 美債利率沖高回落，核心在于市場預期地緣風險短期仍可控。一方面，市場預計地緣的緊張局勢 仍有緩和空間，美伊沖突尚難以對標為 1973 年全面禁運或 1979 兩伊戰爭的長期產能破壞；二 是美國能源緩沖增強；三是長期通脹錨仍穩定，市場相信美聯儲未必被迫進入緊縮周期。

（三）若沖突緩和，美債還能回得去嗎：油價中樞與安全資產需求構成雙重約束

地緣沖突緩和后，美債定價的兩個核心變量是：短端關注原油價格中樞，長端為 AI 通縮交易。一 方面，原油價格中樞仍是年內美聯儲政策的關鍵——2025 年下半年油價基數持續下降，12 月僅 略高于 60 元/桶；另一方面，AI 通縮交易是 5 年/5 年通脹預期持續下行的主要解釋。 地緣沖突緩和后，油價中樞或在供給、需求和供應鏈等多因素的共振下提升。首先，即使引發中 斷的初始事件是短暫的，其對產量的實際影響也往往會持續數年；其次，庫存行為可能產生永久 變化，安全冗余需求可能抬升；再次，原有最低成本運輸鏈條可能讓位于高成本、更安全的鏈條。 與以往地緣沖突不同，若美國戰略失利引發市場質疑，美債需求端或可能留下更深的后遺癥。蘇 伊士運河危機后，英債的國際吸引力下降，英債利率從 1955 年的約 4.1%升至 1956 年的 5.1%。 若盟友對美國安全承諾的可信度產生質疑，即便沖突緩和，美債利率也未必順暢回落至戰前低位。