海思科-002653-首次覆蓋報(bào)告：國內(nèi)稀缺的創(chuàng)新轉(zhuǎn)型Pharma.pdf

海思科作為國內(nèi)稀缺的創(chuàng)新轉(zhuǎn)型Pharma，正經(jīng)歷從仿制藥企向綜合型創(chuàng)新藥企的關(guān)鍵跨越。公司早年從腸外營養(yǎng)起家，2012年起堅(jiān)定走“仿制創(chuàng)新雙線作戰(zhàn)、國內(nèi)海外并行發(fā)展”之路。目前，仿制藥板塊已充分消化集采沖擊，筑牢現(xiàn)金流壓艙石；創(chuàng)新藥領(lǐng)域，繼環(huán)泊酚大單品后，安瑞克芬、克利加巴林和考格列汀接連上市，2026年創(chuàng)新藥營收占比有望突破50%。出海方面，環(huán)泊酚預(yù)計(jì)2026Q2在美國獲批上市，DPP-1、PDE3/4、NAV1.8、TYK2等5款已出海新藥將帶來里程碑收入。此外，其他創(chuàng)新藥管線2026年將迎來密集數(shù)據(jù)讀出，有望帶來新一輪對外授權(quán)和國內(nèi)上市。

存量業(yè)務(wù)筑底，創(chuàng)新占比近半

步入創(chuàng)新發(fā)展周期，業(yè)績再上新臺階。2021-2025年，公司營收和扣非歸母凈利潤C(jī)AGR分別為12.2%和47.6%，營收重回上行通道，利潤實(shí)現(xiàn)高速增長。2025年，公司實(shí)現(xiàn)營收44億元（同比+18%），實(shí)現(xiàn)扣非歸母凈利潤1.7億元（同比+26%），跑出成長加速度。集采風(fēng)險(xiǎn)基本出清，存量業(yè)務(wù)已然筑底。從營收拆分看，2021-2025年，仿制藥板塊占比由98%下降至60%以下，同時(shí)擺脫了對腸外營養(yǎng)、消化肝病大單品的過度依賴，收入結(jié)構(gòu)更加多元更具韌性；從具體產(chǎn)品看，全營達(dá)、思務(wù)已消化集采影響，思復(fù)、立必復(fù)等獨(dú)家品種集采風(fēng)險(xiǎn)較小。環(huán)泊酚快速放量，創(chuàng)新占比近半。聚焦創(chuàng)新藥板塊，環(huán)泊酚在2021年納入醫(yī)保目錄后快速放量，2025H1貢獻(xiàn)收入8億元（同比+55%）。此外，苯磺酸克利加巴林膠囊、考格列汀片、安瑞克芬均已納入醫(yī)保，且醫(yī)院準(zhǔn)入速度遠(yuǎn)超慢病國談產(chǎn)品平均水平，成為業(yè)績增長有力補(bǔ)充，估算2025年公司創(chuàng)新藥收入占比接近50%。

以終為始，圍術(shù)期新龍頭崛起

從環(huán)泊酚大單品到圍手術(shù)期龍頭。麻醉的本質(zhì)是盡量減少傷害性刺激及對人體的影響，如今多數(shù)手術(shù)患者已實(shí)現(xiàn)術(shù)中安全無痛與生命體征穩(wěn)定調(diào)控，但術(shù)后嚴(yán)重并發(fā)癥高發(fā)、死亡率高及遠(yuǎn)期健康生存受限等問題仍待解決。在麻醉領(lǐng)域，公司已構(gòu)建環(huán)泊酚注射液、苯磺酸克利加巴林膠囊和安瑞克芬注射液3款創(chuàng)新產(chǎn)品組合，依托學(xué)術(shù)推廣和品牌建設(shè)，有望從環(huán)泊酚大單品主導(dǎo)，成長為圍手術(shù)期龍頭。環(huán)泊酚有望替代丙泊酚。近年來，鎮(zhèn)靜麻醉藥領(lǐng)域涌現(xiàn)出瑞馬唑侖、環(huán)泊酚和磷丙泊酚等創(chuàng)新藥，向丙泊酚發(fā)起挑戰(zhàn)。我們認(rèn)為，環(huán)泊酚有望加速替代丙泊酚，主要有以下兩點(diǎn)原因：1）磷丙泊酚應(yīng)用場景相對局限。磷丙泊酚通過水溶性前藥設(shè)計(jì)，具有作用更持久、無脂質(zhì)相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)等優(yōu)勢，但由于起效和蘇醒時(shí)間慢，與丙泊酚起效快、蘇醒快的特點(diǎn)相比，存在明顯差異，因此更適合用于長時(shí)間鎮(zhèn)靜（如ICU鎮(zhèn)靜），應(yīng)用場景局限。2）相較瑞馬唑侖，環(huán)泊酚更適配臨床。環(huán)泊酚和瑞馬唑侖在丙泊酚起效快、蘇醒快的基礎(chǔ)上在安全性方面有明顯改善（如注射痛、呼吸抑制等），但相比瑞馬唑侖粉針劑型及通常需要搭配氟馬西尼加快患者蘇醒，環(huán)泊酚用藥方式更簡便，推廣難度低。環(huán)泊酚加速替代丙泊酚，空間廣闊。根據(jù)藥智網(wǎng)數(shù)據(jù)，2025年環(huán)泊酚已躍升為國內(nèi)靜脈麻醉藥第一大品種，銷售額20.8億元，快速放量。一方面，隨著人口老齡化及舒適醫(yī)療服務(wù)需求升級帶來的手術(shù)量增加，麻醉需求仍將剛性增長；另一方面，丙泊酚國內(nèi)用量巨大，環(huán)泊酚替代仍處于早中期。因此，環(huán)泊酚未來成長空間廣闊。克利加巴林是第三代鈣離子通道調(diào)節(jié)劑中的翹楚。神經(jīng)病理性疼痛（NP）是常見多發(fā)慢性疼痛，一線治療藥物為加巴噴丁和普瑞巴林。克利加巴林作為全球首款無需滴定的第三代鈣離子調(diào)節(jié)劑，相當(dāng)程度上克服了前兩者滴定麻煩、療效安全性不足、國內(nèi)缺乏適應(yīng)癥、濫用等諸多挑戰(zhàn)。從臨床數(shù)據(jù)對比看，美洛加巴林僅具備安全優(yōu)勢（如頭暈發(fā)生率低、停藥率低），但克利加巴林相關(guān)不良反應(yīng)均為輕中度且可自行緩解。更重要的是，克利加巴林在快速起效、強(qiáng)效鎮(zhèn)痛、綜合獲益和無需滴定等方面優(yōu)勢顯著。安瑞克芬：非成癮K阿片鎮(zhèn)痛新藥，白處方受限少。阿片類藥物是術(shù)后鎮(zhèn)痛和中重度疼痛治療核心，但由于成癮性風(fēng)險(xiǎn)，在我國被列為管制類藥品，其產(chǎn)銷、處方和定價(jià)均受嚴(yán)格管控。安瑞克芬是全球首個(gè)獲批術(shù)后鎮(zhèn)痛的高選擇性外周κ阿片受體激動劑，通過阿片κ受體的選擇性激動作用和藥物分布的外周選擇性，最大限度地避免了阿片類藥物的成癮性、呼吸抑制等不良反應(yīng)，因此未被列入管制藥品，使用受限少。在腹部手術(shù)輕中度疼痛III期研究中，安瑞克芬可顯著降低術(shù)后24h內(nèi)疼痛近40%，較曲馬多非劣效，嘔吐和惡心發(fā)生率遠(yuǎn)低于安慰劑。在中重度疼痛與泰吉利定的頭對頭研究中，鎮(zhèn)痛效果相當(dāng)，術(shù)后止吐優(yōu)勢明顯。

再啟新程，多元管線出海接力

麻醉鎮(zhèn)痛作為特色細(xì)分領(lǐng)域，市場容量有限，天花板明顯。可以發(fā)現(xiàn)，公司圍繞“代謝+自免+呼吸+腫瘤”四大領(lǐng)域布局了新一輪創(chuàng)新藥的研發(fā)。考格列汀：全球首個(gè)雙周DPP-4抑制劑。口服降糖藥中，DPP-4抑制劑因其療效明確、安全性良好而被廣泛使用，然而多數(shù)藥物需每日服藥，患者用藥依從性欠佳。考格列汀片是全球首個(gè)超長效DPP-4抑制劑，實(shí)現(xiàn)雙周一次給藥，有望顯著提升便利性和依從性。DPP-4抑制劑更適用于亞洲患者，亞洲患者BMI較低，主要驅(qū)動因素是β細(xì)胞功能障礙導(dǎo)致的胰島素分泌不足。由于DPP-4抑制劑的作用機(jī)制是增強(qiáng)內(nèi)源性GLP-1水平以刺激胰島素分泌，故在胰島素抵抗不嚴(yán)重的亞洲人群中展現(xiàn)出更好降糖效力。DPP-4抑制劑更適合老年患者，GLP-1RA亮眼的減重?cái)?shù)字背后，伴隨瘦體重流失，對老年患者可能造成災(zāi)難性影響，直接引發(fā)跌倒、骨折，甚至喪失生活自理能力；SGLT2i主要通過抑制腎臟近端小管對葡萄糖與鈉的重吸收實(shí)現(xiàn)降糖，易引發(fā)糖尿與尿鈉排泄，進(jìn)而增加脫水風(fēng)險(xiǎn)。DPP-4抑制劑不增加胃腸道反應(yīng)、對體重呈中性影響且無低血糖風(fēng)險(xiǎn)，因此被《中國老年糖尿病指南（2024版）》列為老年糖尿病患者的首選或一線用藥。THR-β：已獲驗(yàn)證的百億MASH賽道。代謝功能障礙相關(guān)性脂肪性肝炎（MASH）市場容量巨大，2023年全球患病人數(shù)超3.3億人，2025年中國成人患病率高達(dá)6.7%，但是藥物干預(yù)手段極為有限，僅THR-β和GLP-1獲批，后期臨床產(chǎn)品主要是FGF21。Resmetirom是全球首個(gè)獲FDA批準(zhǔn)的專門用于治療伴有中度至重度肝纖維化的成人MASH藥物，2025年是首個(gè)上市完整年度，銷售額近10億美元同時(shí)滲透率僅12%，徹底點(diǎn)燃THR-β賽道創(chuàng)新藥研發(fā)熱情。HSK31679是臨床進(jìn)度全球第二、國內(nèi)首個(gè)納入突破性療法的THR-β激動劑，已經(jīng)進(jìn)入III期臨床，進(jìn)度全球領(lǐng)先。IIa期數(shù)據(jù)顯示，HSK31679 160mg組治療12周可使肝臟脂肪含量降低29.2%，近半數(shù)患者肝臟脂肪降幅超過30%。自免領(lǐng)域，IgA腎病新藥稀缺。IgA腎病是全球最常見的原發(fā)性腎小球腎炎之一，中國發(fā)病率達(dá)39.7%，進(jìn)展雖慢但20%-50%的患者最終發(fā)展為腎衰竭，遠(yuǎn)期預(yù)后極差。目前，全球僅6款藥物獲批，諾華的伊普可泮（Iptacopan）是全球首個(gè)近端補(bǔ)體旁路B因子（CFB）抑制劑，2023年底獲批，2025年銷售額即達(dá)到5.1億美元。伊普可泮在關(guān)鍵III期IgA臨床中展現(xiàn)優(yōu)異療效：與安慰劑相比，將第9個(gè)月的基線蛋白尿水平降低38.3%。HSK39297憑借“覆蓋初治+經(jīng)治耐藥”的雙適應(yīng)癥布局，有望在競爭中搶占先機(jī)。呼吸領(lǐng)域，DPP-1是中性粒細(xì)胞相關(guān)炎癥疾病的潛在靶點(diǎn)。DPP-1是一種半胱氨酸肽酶，通過切割氨基末端的二肽結(jié)構(gòu)來激活促炎性中性粒細(xì)胞絲氨酸蛋白酶（Neutrophil Serine Proteases，NSPs）家族。研究發(fā)現(xiàn)，過度活化的NSPs與中性粒細(xì)胞相關(guān)炎癥疾病導(dǎo)致的組織損傷相關(guān)，包括：慢性阻塞性肺疾病（COPD）和非囊性纖維化支氣管擴(kuò)張（NCFBE）等。Brensocatib已經(jīng)證明了DPP-1抑制劑的療效，但這僅僅是序幕。HSK31858在II期研究中取得了潛在BIC（同類最佳）的積極結(jié)果，正推進(jìn)III期臨床，同時(shí)海外權(quán)益BD意大利凱西。除NCFBE外，未來還有望在COPD、哮喘等呼吸系統(tǒng)疾病中發(fā)揮作用。

盈利預(yù)測與投資建議

我們預(yù)測公司2026-2028年每股收益分別為0.54、0.76、0.92元，考慮到公司諸多創(chuàng)新藥管線仍處于臨床階段，因此采取DCF估值法，對應(yīng)目標(biāo)價(jià)為70.11元，首次給予“買入”評級。