PB-ROE策略及其有效性分析

實證角度，從市場短期漲跌有效性來看，PB 與 ROE 指標有一定互補性。

實證角度：PB 與 ROE 指標之間具有互補性。首先，單一的 ROE 或 PB 指標并不能穿越周期。 過去幾年，ROE 指標有時候很有效，比如 17-21 年；有時候效果一般，比如 14-16 年、22-23 年。PB 指標也類似，有時候很有效，比如 16-18 年、22-23 年； 有時候效果一般，比如 19-21 年。

這背后原因在于 ROE 表征的好公司、PB 表征的便宜公司，均有其適用度高的 背景環境。 風格指標有效性的背后是產業周期與增量資金的共同結果。ROE 選股特別有效的年份，比如 17-20 年，背景是外資增量資金的推動；PB 選股特別有效的年份，比 如 22-24 年，背景是險資邊際增量資金的推動。

最后，我們從客觀數據角度，進一步驗證 PB 與 ROE 指標，在實操過程中的 互補性。 高 ROE 指標失效時（下圖，左下角部分，ROE 與漲幅相關系數為負值，代表 ROE 越高漲幅越小） ，通常低 PB、低 PB 分位數指標相對有效（下圖，左下角 部分，估值與漲幅的相關系數為負值，代表估值越低漲幅越大）。 低 PB、低 PB 分位數指標失效時（下圖，右上角部分，估值與漲幅的相關系 數為正值，代表估值越低漲幅越小） ，通常 ROE 指標相對有效（下圖，右上角部 分，ROE 與漲幅的相關系數為正值，代表 ROE 越高漲幅越大）。 注：下圖中散點表示每個季度指標與漲幅的相關系數。具體做法：將全市場所 有標的的季度財務指標（PB、PB 歷史分位數、ROE_TTM）與季度漲跌幅作相關 系數統計（統一剔除各個財務指標前 10%和后 10%的標的），Q1 指標對應 Q1 漲 幅，以此類推。PB 估值的相關系數均為原始值，即負相關系數越大代表低估值越 有效、正相關系數越大代表低估值越無效。

經典的 PB-ROE 策略：買入絕對低估的好資產，等待價值發現。PB-ROE 經典的投資策略可理解為：買入 PB 較低、ROE 較高且穩定的資 產，等待價值發現或時間價值的兌現（偏長期投資）。 對于長周期投資來說，買的便宜很重要。1 年維度，PB 高低與漲跌幅相關性 不顯著，但 3 年或 5 年維度，低 PB 的有效性明顯加強。

低 PB 資產獲得估值重估和價值發現，另外一條路徑是合理利用自由現金流、 適當加大分紅比例。 （1）從分紅對估值的理論傳導路徑來理解：分紅→凈資產減少、除息股價回落、EPS 不變→ROE 上升、P/E 回落、P/B 回 落（對于 PB 小于 1 的標的）→股價上漲 （2）從維持 ROE 穩定性的角度來理解： 適當提升分紅，可降低維持穩定 ROE 對增速的訴求。假設有一家公司 ROE 為 16%，在可持續增長和 30%分紅比例的條件下，若想長期維持 16%的 ROE，則所 需年均增速為 12.6%。 而近 10 年，每年 ROE 均維持在 16%以上的公司僅有 14 家，分別是茅臺、蘇 泊爾、雙匯、格力、法拉電子、偉星新材、德賽電池、承德露露、海康、濟川、洋河、 伊利、通策、老鳳祥。 此時，若將分紅比例由 30%提升至 60%，則維持 16%的 ROE 所需年均增速為 6.4%；進一步提升至 80%，則所需增速僅為 3.2%。

從分紅和再投資的角度來理解： 假設一家公司期初 ROE 為 20%，再投資項目 ROE 為 10%。考慮三種分紅與 增長情況：① 若不進行任何分紅，全部進行再投資，則到了第 10 年，公司整體的 ROE 降為 12.4%。② 若采取的分紅比例為 70%，則到了第 10 年，公司整體的 ROE 降為 15.9%。③ 極端假設下，若分紅比例提高到 100%，則公司可長期維持 20%的 ROE 水平。

優化的 PB-ROE 策略：買入 ROE 趨勢向上的低估資產，目標是雙 擊收益。PB-ROE 策略在實際應用中，經常做一些優化。策略優化的出發點在于：ROE 趨勢性比 ROE 絕對水平還重要；而 ROE 上行階段一般對應著估值抬升、ROE 下 行階段對應著估值收縮。 首先，實證角度，ROE 趨勢性比 ROE 絕對水平還重要。 年度維度：ROE 變化率（當期/上期-1）與市場漲跌幅之間的單調性很好，說明 篩選 ROE 趨勢向上的標的，獲得超額收益的概率也更大。 季度維度：ROE/ROE 變化率與漲跌幅的統計結果來看，ROE 變化率與漲跌幅 的單調性依然顯著好于 ROE 與漲跌幅的單調性。

其次，實證角度， ROE 上行階段抬估值、ROE 下行階段殺估值。 加速增長或 ROE 上行階段，一般估值會上升，原因在于盈利預期隨景氣上行而 上修，進而推動估值擴張。 而降速增長或 ROE 下行階段，一般估值會回落，此時容易面臨“低估值陷阱”。

總結來說，PB-ROE 策略的優化方式主要有三種： 方式一：PB-ROE 主觀策略。初步篩選 PB 相對低+ROE 相對高的公司，再輔 以自下而上的精選； 方式二：側重 PB 安全邊際。在市場底部篩選 PB 安全邊際足夠高、未來 ROE 有反轉預期的公司，類似困境反轉策略； 方式三：側重 ROE 提升空間。篩選低 PB+高 ROE 預期的公司，側重 ROE 向 上的趨勢性，類似估值加強版的景氣投資策略。 事實上，這三種優化方式都在一定程度上放寬了對 PB 或 ROE 的限制，并輔以 其他方面的加強條件，共同點都是期望買入 ROE 趨勢向上的低估資產，目標是獲得 盈利向上與估值提升的雙擊收益。其中：

接下來，我們從組合構建和回測角度，來看下 PB-ROE 策略的有效性。 組合自 2016 年一季報披露完（2016.04.30）開始回測，一年調倉 3 次（一季 報、中報、三季報），調倉日為季報披露后的第一個交易日，等權重調倉。組合的 指標構建、參數設定及基本的回測結果如下表。 結果顯示：經典 PB-ROE 策略可獲得的超額收益相對有限；而 PB-ROE 困境 反轉策略、PB-ROE 景氣趨勢策略對收益率的加強均比較顯著。

（一）基準組合：經典 PB-ROE 策略。該組合主要是選擇高 ROE、低 PB 的公司，對盈利趨勢等指標不作要求。 （1） ROE：當期ROE(TTM)>12%，且位于行業前5%；前兩年ROE均位于 行業前10%； （2） 估值：PB歷史分位<30%。 2016 年至今（2016/05-2024/8）：累計收益率 42.8%，年化收益率 4.4%，相 比滬深 300 的超額 3.8%，勝率 60.0%。

（二）優化組合：PB-ROE 困境反轉策略。該組合放寬了對 ROE 的要求，但加入了對 ROE 周期底部反轉可能性的判斷 （ROE 位于歷史低位，但短期有邊際變化）。具體參數設定如下： （1） ROE：當期ROE(TTM)>0%，且歷史分位數<50%；上一個季報期 ROE歷史分位數<40%，上上個季報期ROE歷史分位數<30%；（2） 估值：PB歷史分位<20%。 （3） 盈利趨勢：當期營收增速>0%、扣非增速>15%；當期ROE變化 率>0%、上期ROE變化率>0%；當期扣非增速變化率>0%。 2016 年至今（2016/05-2024/8）：累計收益率 156.8%，年化收益率 12.0%， 相比滬深 300 的超額 11.4%，勝率 76.0%。

（三）優化組合：PB-ROE 景氣趨勢策略。該組合放寬了對當前 ROE 的要求，但加入了盈利邊際變化的要求，側重于未 來 ROE 的提升空間，可進一步帶動估值修復。具體參數設定如下： （1） ROE：當期ROE(TTM)>0%，且位于行業前30%；前兩年ROE也位于 行業前30%； （2） 估值：PB歷史分位<20%。 （3） 盈利趨勢：當期營收增速>0%、扣非增速>15%；當期ROE變化 率>0%、上期ROE變化率>-5%；當期扣非增速變化率>0%。 2016 年至今（2016/05-2024/8）：累計收益率 233.2%，年化收益率 15.6%， 相比滬深 300 的超額 15.0%，勝率 68.0%。

（四）敏感性分析：是否有小市值效應？市場所關心的另一個話題是 PB-ROE 策略是否會體現出小市值效應。我們對 三個組合做市值敏感性分析，結果顯示： （1）以 16 年以來的回測數據來看，困境反轉組合呈現出一定的小市值效應。 可能原因是在困境反轉條件之下，小市值公司具有更大的業績彈性； （2）景氣趨勢組合的小市值效應不明顯，經典組合甚至呈現出大市值效應。 （3）我們理解，大小市值風格的決定因素主要在于資金環境以及業績相對趨 勢：一般來說宏觀經濟平穩向上階段，大盤藍籌風格占優；經濟動蕩或危機之后的 一段時間內，小盤題材風格占優。