加征關稅對美國經濟的影響將如何演變？

雖然當前硬數據幾乎均未反映關稅對經濟的負面影響，但是我們相信影 響在下半年將會逐漸體現：

1）通貨膨脹。尚未體現關稅影響的核心通脹數據依然沿著我們此前預計的溫和下行 路線在發展。從今年 2 月起，核心 CPI 通脹率已經連續三個月低于市場 預期。雖然 4 月核心 CPI 通脹率反彈，但是這主要是因為波動項的季節 性變化（機票、酒店等），且上行幅度小于預期。曾經推動通 脹粘性的兩大因素——勞動力成本和住房相關 CPI 或將不阻礙通脹下行： 首先，隨著勞動力成本的下行，排除住房外的核心服務 CPI（超級核心 服務 CPI）自 2 月以來一直維持在低位。其次，曾造成住房 CPI 高粘性、 美聯儲較為關心的業主等價租金的環比通脹率中樞也從此前的 0.4%上 方下移到了 0.3%上下。從房價和租金的關系來看，該項目今年接下來至 少不會再上升，大概率會繼續下行。可以說，如果沒有特朗普二次上任 后的屢次加征關稅，那么美國核心通脹率很可能會沿著我們此前預期的 溫和下行方向繼續前進。 關稅對通脹的傳導效應和后續關稅政策變動仍是影響通脹前景的關鍵 因素。雖然通脹趨勢向好，但是自特朗普 2 月上任以來的加征關稅的影 響在目前數據中尚不明顯。一般而言，加征關稅或將拉升核心商品 CPI， 而今年迄今為止核心商品 CPI 維持在低位。尤其是在 4 月 2 日生效的顯 著的 25%進口汽車關稅后，4 月新車 CPI 環比通脹率反而小幅下滑。關稅對通脹的影響或要等到 7 月至 8 月才會開始有更明顯體現。 在基準假設（關稅基本維持現狀）下，我們上調全年核心 PCE 同比通脹率 預測到 3.0%（去年 11 月預測：2.4%，2024 年：2.8%）。我們預計今年二 季度核心 PCE 或小幅下滑，然后在下半年關稅影響逐漸體現后再次升高。

如果關稅戰再次升級，繼續升高的關稅稅率或將今年的核心 PCE 通脹率 抬高至 3.8%的高位。如果貿易沖擊進一步降級，那么我們預計核心 PCE 通脹率或大致維持在當前水平上，全年在 2.6%。

2）就業市場。到 4 月為止的非農就業數據亦尚未體現關稅影響，但影響或最快從 5 月 數據中有所體現。4 月新增非農就業人數雖然回落至 17.7 萬人（3 月為 18.5 萬人），但是仍遠好于預期（13.8 萬人）。與此同時，4 月 失業率基本維持在 4.2%左右。從今年 1-4 月看，失業率基本和 去年四季度持平，新增非農就業人數和平均時薪同比增速也僅略有下滑。 此外，滯后發布的一季度雇傭成本指數同比增速亦僅略微下滑。 盡管 4 月非農就業數據尚未體現關稅影響，周度的失業金領取人數數據 從 4 月下旬顯著上升。盡管 5 月初又有所下降，該數據依然略高于四月中 上旬水平。我們認為關稅對就業市場的影響最快可能從 5 月數 據（6 月初發布）開始顯現，尤其是運輸和倉儲業可能受到的影響更為顯 著。再加上日漸顯現的政府裁員計劃的影響，我們依然認為美國勞動力市 場將逐漸惡化，成為美聯儲再次降息的主要觸發因素。我們略微上調 2025 年全年失業率預測至 4.4%（此前為 4.3%，2024 年：4.1%）。

3）實體經濟。除了尚未體現加征關稅的負面影響之外，對關稅的擔憂反而導致了各項 經濟活動的前置發力。雖然一季度美國 GDP 環比增速轉負，但這主要 是因為關稅擔憂前置進口（商品和服務凈出口對 GDP 的拖累作用高達 4.8 個百分點），投資和消費仍強。關稅擔憂同樣導致了設備投資的前置， 設備投資 GDP 環比增速從四季度的-8.7%迅速升到 22.5%，助力私人投 資貢獻 GDP 高達 3.6 個百分點。個人消費支出 GDP 增速一季度有所回 落，不過依然頗具韌性。

月度數據方面，繼 2-3 月實體經濟數據體現經濟韌性之后，4 月數據略 有下滑。不過我們認為這更多體現的是月度數據的季節性波動，尚未體 現顯著太多關稅的負面影響，更尚不足以印證硬數據已經發生實質性變 化，開始走弱。 在消費方面，繼 3 月零售銷售額環比增速顯著加快之后，4 月增速下滑 至 0.1%（3 月：1.7%），仍維持正增長且略高于市場預期。不 過排除了波動項的控制組零售銷售額環比增速從 3 月的 0.5%轉負到0.2%。餐飲業表現仍不俗。往前看，考慮到 2-4 月消費數據多少受關稅 擔憂而前置消費的影響，此后前置消費的回撤效應或逐漸影響后續零售 數據，預計的經濟逐漸走弱和就業市場惡化也將影響居民消費信心。 在制造業方面，雖然工業生產環比增速如市場預期般由負轉零，但是制 造業工業生產的環比增速在連續兩個月為正后在 4 月轉負至-0.4%。其中，汽車生產環比增速的大幅放緩或是制造業工業生產減速 的主要推動力。不過我們也并不認為這完全是因為加征關稅后導致的生 產下滑，此前 2-3 月的前置生產的回撤效應也發揮了一定作用。即便特 朗普不進一步加征個性化“對等關稅”，現有的 10%的最低基準關稅接 下來也將開始逐漸影響工業生產。

在房地產業方面，今年以來相關數據一直在搖擺不定。在美聯儲今年以來一直暫停降息的情況下，房貸利率在今年前 4 個月平均為 6.79%，高于去年全年平均 6.71%。高房貸利率、對關稅和 經濟衰退的擔憂影響了居民的購房決定，阻礙了房產銷售的恢復，從而 導致房地產投資（新屋開工和營建許可）在低位擺動。在降息預計繼續 延后，關稅風險尚存的情況下，我們相信房地產行業的動能在今年接下 來的大部分時間里或將難以恢復。

然而我們預計伴隨著前置性經濟活動的淡出、勞動力市場開始惡化，實 體經濟數據或從 5-6 月起亦會開始反映加征關稅的負面影響。在特朗普 在關稅 90 天暫緩期結束后有可能再次暫緩實施未達成貿易協議國家 （包括中國在內）個性化“對等關稅”的基本假設下，我們將美國經濟 的衰退概率從此前和中國陷入關稅戰時的 40%下調至 25%，并將美國 2025 年的經濟增速預測從去年年底做出的 1.5%略微下調至 1.3%。自 4 月 2 日以來特朗普的一系列政策行動均可以視為他考慮到關稅政策的 金融市場和企業沖擊后的妥協。然而在關稅前景尚未完全明朗的情況下， 對關稅政策不確定性的擔憂或仍將影響美國企業投資和居民消費的信 心。如果在極端情況下，個性化“對等關稅”全面實施，那么美國經濟 可能會陷入高通脹和衰退并存的困境，2025 年全年經濟增速或在 0%附 近。如果關稅沖突接下來進一步降級，在樂觀情況下，我們認為美國經 濟仍能實現我們去年 11 月做出的 1.5%的增速預測。