【策略專題】AI與科網：相似的繁榮，不同的底牌.pdf

本文通過對比2000年科網泡沫與當前AI產業，分析了AI行情的基本面支撐及潛在風險。文章指出，傳統以估值和成交熱度衡量泡沫的方法在本輪AI行情中可能失效，判斷泡沫需回歸產業供需結構。

在需求端，科網泡沫時期的需求主體為依賴外部股權融資的初創企業，資本開支缺乏造血能力支撐，一旦融資中斷即引發產業鏈崩塌。當前AI產業的需求主體為北美云廠商龍頭，具備強盈利能力和穩定現金流，資本開支主要來源于自身經營性現金流，模式更為穩固。然而，風險信號在于部分龍頭開始通過發債融資支撐資本開支，且自由現金流出現收縮趨勢。若AI商業化回報不及預期，現金流進一步萎縮可能導致資本開支收縮，沖擊上游產業鏈。

在供給端，科網泡沫時期因需求預期夸大和政策放松，導致電信運營商和設備商激進擴產，最終引發產能過剩危機。當前AI基礎設施供給端呈現高度集中化特征，維持寡頭壟斷下的緊平衡狀態。但隨著高景氣度吸引資本回流，新一輪產能擴張已開啟。未來兩年國內外硬件廠商產能陸續釋放，參考新能源周期經驗，供給端的產能釋放可能導致行業毛利率擴張斜率趨于平緩并面臨觸頂回落的壓力。