智譜-2513.HK-深度報(bào)告：技術(shù)基因打造SOTA模型，商業(yè)化飛輪加速.pdf

本報(bào)告對(duì)智譜（2513.HK）進(jìn)行深度分析，認(rèn)為其技術(shù)基因是最大優(yōu)勢，擁有行業(yè)領(lǐng)先的人才密度和研發(fā)投入。智譜的技術(shù)根基來自清華KEG實(shí)驗(yàn)室，核心團(tuán)隊(duì)成員背景突出，研發(fā)人員占比74%，2025年研發(fā)費(fèi)用超30億元，主要投向算力服務(wù)。

在模型能力方面，智譜GLM系列大模型沿“代碼能力增強(qiáng)—Agent化—長時(shí)任務(wù)—自主操作系統(tǒng)”路徑演進(jìn)，GLM-5及GLM-5.1在編程和Agent領(lǐng)域確立全球領(lǐng)先地位，構(gòu)建了高質(zhì)量數(shù)據(jù)飛輪。智譜已與多家國產(chǎn)芯片廠商實(shí)現(xiàn)深度適配，提升部署效率。

商業(yè)模式上，智譜正從私有化部署向MaaS轉(zhuǎn)型，2026年Coding和Agent場景爆發(fā)推動(dòng)云端部署收入加速增長。公司采取中高端定價(jià)策略，近期多次提價(jià)，預(yù)計(jì)云端部署毛利率將改善。預(yù)計(jì)2026-2028年?duì)I業(yè)收入分別為31/86/204億元，維持“優(yōu)于大市”評(píng)級(jí)。