宏觀深度報(bào)告：消費(fèi)、信貸和投資，如何識(shí)別房價(jià)拐點(diǎn)——從全球190次衰退看房地產(chǎn)周期如何回升（二）.pdf

本文結(jié)合57個(gè)經(jīng)濟(jì)體、跨越55年、共190次房地產(chǎn)下行周期的國際經(jīng)驗(yàn)，重新檢驗(yàn)了市場(chǎng)對(duì)地產(chǎn)下行期需求復(fù)蘇的三個(gè)常見誤解，并提煉出一套識(shí)別房地產(chǎn)下行周期拐點(diǎn)的分析框架。

核心觀點(diǎn)指出，從見底回升的先后順序看，消費(fèi)、房價(jià)、信貸與住房投資之間存在穩(wěn)定的領(lǐng)先滯后關(guān)系：消費(fèi)→房價(jià)→信貸≈住房投資。消費(fèi)先于房價(jià)見底，而信貸和住房投資普遍滯后于房價(jià)見底。基于此，消費(fèi)、信貸和住宅投資能夠分別回答房地產(chǎn)下行周期里最重要的三個(gè)問題：跌多深、跌多久、何時(shí)出現(xiàn)拐點(diǎn)。

具體而言，房地產(chǎn)繁榮期的家庭加杠桿速度決定下行期房價(jià)“跌多深”。決定房價(jià)跌幅的并非見頂時(shí)家庭杠桿率的絕對(duì)高度，而是繁榮期居民加杠桿的速度，加杠桿速度與房價(jià)跌幅顯著正相關(guān)。住宅投資決定房地產(chǎn)下行期房價(jià)“跌多久”。房價(jià)下跌持續(xù)時(shí)間取決于繁榮期供給壓力形成速度和衰退期供給壓力釋放耗時(shí)，住宅投資上升速度和下降耗時(shí)的建模對(duì)房價(jià)下跌時(shí)間解釋力較強(qiáng)。消費(fèi)拐點(diǎn)預(yù)告房地產(chǎn)下行周期“何時(shí)出現(xiàn)拐點(diǎn)”。在深度衰退期，消費(fèi)平均在T+10見底，明顯早于房價(jià)的T+22；在能夠識(shí)別出消費(fèi)下跌的樣本中，消費(fèi)領(lǐng)先房價(jià)的比例高達(dá)86.8%。

此外，消費(fèi)雖早于房價(jià)見底，但結(jié)構(gòu)上高度分化。使用壽命較短的服務(wù)消費(fèi)和非耐用品是消費(fèi)的“穩(wěn)定器”，韌性較強(qiáng)；使用壽命較長的耐用品和半耐用品因“需要”和“購買力”雙重收縮，成為消費(fèi)波動(dòng)的主要來源，跌幅最深，但修復(fù)期彈性也最強(qiáng)。與地產(chǎn)高度相關(guān)的耐用品消費(fèi)占比在下行期難以回到前期高點(diǎn)，且滲透率越高越難修復(fù)，呈現(xiàn)出明顯的“去地產(chǎn)化”特征。