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明冠新材（688560）研究報(bào)告：戴得明冠，“膜”出新材。專注新型復(fù)合膜材料，業(yè)績(jī)穩(wěn)步增長(zhǎng)。公司 2021 年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入 12.89 億元， 同比+40.33%；歸母凈利潤(rùn) 1.23 億元，同比+16.53%；22Q1 營(yíng)業(yè)收入 3.83 億元， 同比+40.45%；歸母凈利潤(rùn) 0.33 億元，同比+34.27%。公司成立于 2007 年，深耕 新型復(fù)合膜材料，主營(yíng)太陽(yáng)能電池背板業(yè)務(wù)，2021 年收入占比達(dá) 83%，出貨量穩(wěn)居 行業(yè)前三。基于在發(fā)展過(guò)程中掌握一系列擁有自主知識(shí)產(chǎn)權(quán)的復(fù)合膜材料類產(chǎn)品的 配方及生產(chǎn)工藝，公司在光伏行業(yè)開拓布局光伏封裝膠膜等新業(yè)務(wù)，形成利潤(rùn)補(bǔ)充。 同時(shí)發(fā)力布局與光伏背板具有技術(shù)同源性的鋰電池鋁塑膜領(lǐng)域。新業(yè)務(wù)將有望成為 公司未來(lái)重要的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)，未來(lái)收入結(jié)構(gòu)將發(fā)生良性轉(zhuǎn)換。

鋁塑膜需求強(qiáng)勁，國(guó)產(chǎn)替代浪潮洶涌。全球鋁塑膜市場(chǎng)被日韓企業(yè)所壟斷，2020 年國(guó)產(chǎn)率不足 20%，國(guó)產(chǎn)鋁塑膜供應(yīng)地位與市場(chǎng)消費(fèi)地位難以匹配，未來(lái)需求有望 迎來(lái)大幅增長(zhǎng)主要系：1）海外鋁塑膜廠商擴(kuò)產(chǎn)保守 2）國(guó)內(nèi)軟包興起，疊加長(zhǎng)短刀 片電池“軟包+硬殼”二次封裝模式帶來(lái)增量 3）動(dòng)力電池企業(yè)降本壓力大，國(guó)產(chǎn)替 代意愿增強(qiáng)。我們預(yù)計(jì) 21/25 年鋁塑膜市場(chǎng)空間約 52/158 億元，CAGR 為 32%。

技術(shù)優(yōu)勢(shì)+加速擴(kuò)產(chǎn)，構(gòu)建鋁塑膜業(yè)務(wù)護(hù)城河。公司鋁塑膜業(yè)務(wù)有望迎來(lái)突破， 主要?dú)w因于其核心競(jìng)爭(zhēng)力：1）研發(fā)投入鑄壁壘：公司常年保持高研發(fā)投入，依托多 年復(fù)合膜技術(shù)沉淀，擁有六大專利技術(shù)，獨(dú)創(chuàng)干熱復(fù)合法，其關(guān)鍵性能指標(biāo)比肩海 外產(chǎn)品。2）自主研發(fā)加速降本：公司是國(guó)內(nèi)少數(shù)原材料及設(shè)備全面國(guó)產(chǎn)化的鋁塑膜 廠商，動(dòng)力/儲(chǔ)能類鋁塑膜 21 年出貨占比 65%，目前處于產(chǎn)能爬坡階段，穩(wěn)定后盈 利水平可對(duì)標(biāo)頭部企業(yè)。3）客戶導(dǎo)入情況良好：公司現(xiàn)有派能科技、贛峰電池、鵬 輝能源等客戶且均處于擴(kuò)產(chǎn)階段，同時(shí)比亞迪、孚能科技、ATL 等頭部客戶處于驗(yàn) 證階段。4）加速擴(kuò)產(chǎn)：公司定增共 3 億平米鋁塑膜產(chǎn)能，且 IPO 募投 1000 萬(wàn)平米 項(xiàng)目全面達(dá)產(chǎn)，隨著規(guī)模快速擴(kuò)張，鋁塑膜盈利水平有望快速提升。

立足光伏背板基本盤，拓展新業(yè)務(wù)多點(diǎn)開花。公司深耕光伏背板行業(yè)多年，基 于 M 膜基膜技術(shù)，自主研發(fā)無(wú)氟 BO 背板。經(jīng)濟(jì)性：BO 背板性能優(yōu)于或持平傳統(tǒng) 含氟背板，且擺脫 PVDF 材料價(jià)格因素?cái)_動(dòng)，盈利能力強(qiáng)于傳統(tǒng)背板產(chǎn)品。客戶： 目前公司 BO 背板已實(shí)現(xiàn)對(duì)頭部大型組件廠批量供貨。產(chǎn)能：21 年底背板產(chǎn)能達(dá) 1.02 億平米，定增 1 億平米 BO 背板產(chǎn)能有望順利消化，屆時(shí)優(yōu)化出貨結(jié)構(gòu)，BO 背 板占比今年有望提升至 60%。拓展布局膠膜業(yè)務(wù)，年產(chǎn) 1.2 億平米膠膜擴(kuò)建項(xiàng)目正 常推進(jìn)，目前已投產(chǎn) 4 條線并向客戶批量供貨，有望為公司帶來(lái)新的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)。