雙環(huán)傳動(dòng)（002472）研究報(bào)告：新能源汽車(chē)齒輪龍頭，業(yè)績(jī)彈性逐步釋放.pdf

雙環(huán)傳動(dòng)（002472）研究報(bào)告：新能源汽車(chē)齒輪龍頭，業(yè)績(jī)彈性逐步釋放。公司是國(guó)內(nèi)新能源汽車(chē)齒輪行業(yè)龍頭，市占率超 40%。公司是多領(lǐng)域、全品種 齒輪制造商，2021 年齒輪業(yè)務(wù)占比 80%以上，其中乘用車(chē)齒輪業(yè)務(wù)占比最高 （45.2%），其次為工程機(jī)械齒輪（14.7%）與商用車(chē)齒輪（14.6%）。公司現(xiàn) 已配套全球領(lǐng)先電動(dòng)汽車(chē)品牌，以及福特、上汽、比亞迪等國(guó)內(nèi)外主流整車(chē)廠 商，同時(shí)還配套采埃孚、麥格納、博格華納等全球知名 Tier 1 供應(yīng)商。除汽車(chē) 行業(yè)外，公司投入研發(fā)工程機(jī)械齒輪、RV 減速機(jī)等高端裝備行業(yè)，市場(chǎng)拓展戰(zhàn) 略清晰。公司 5 月 5 日發(fā)布股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃（草案），深度綁定核心高管和業(yè)務(wù) 骨干，考核要求 2022~2024 年歸母凈利潤(rùn)為 5/7.5/9.5 億元，有望成為公司穩(wěn)固 汽車(chē)齒輪國(guó)內(nèi)龍頭地位的有力鋪墊。

預(yù)計(jì) 2025 年全球汽車(chē)齒輪行業(yè)規(guī)模約 1128 億元，電動(dòng)化趨勢(shì)促集中度提升。 車(chē)輛齒輪主要應(yīng)用于變速器、傳動(dòng)軸等，新能源汽車(chē)由于傳動(dòng)系統(tǒng)結(jié)構(gòu)較為簡(jiǎn) 單，單車(chē)齒輪數(shù)量由傳統(tǒng)燃油車(chē)的 12-18 個(gè)降為 5-7 個(gè)。但新能源汽車(chē)齒輪轉(zhuǎn) 速更高、載荷更大，為提高齒輪嚙合度、提高整車(chē)降噪性能，新能源汽車(chē)齒輪 的加工精度需從 7-8 級(jí)提升至 4-6 級(jí)，因此齒輪單價(jià)較高。我們預(yù)計(jì) 2025 年全 球/國(guó)內(nèi)汽車(chē)齒輪市場(chǎng)規(guī)模約為 1128/274 億元。齒輪加工精度提升，將抬升行 業(yè)壁壘，促使市場(chǎng)份額向頭部供應(yīng)商集中。我們認(rèn)為，擁有先發(fā)優(yōu)勢(shì)的獨(dú)立第 三方供應(yīng)商有望贏得更多的市場(chǎng)份額。

產(chǎn)品先發(fā)優(yōu)勢(shì)明顯，制造水平處于全球前列。公司管理層前瞻眼光，提前布局 新能源賽道，擁有先發(fā)優(yōu)勢(shì)。早在 2012 年公司便堅(jiān)定新能源汽車(chē)是未來(lái)的發(fā)展 方向，不斷提高新能源汽車(chē)齒輪研發(fā)投入，提升工藝制造水平，鎖定優(yōu)質(zhì)客戶， 并提前建設(shè)產(chǎn)能，其中 2016/2017/2018/2019 年資本開(kāi)支分別為 6.23/14.04 /14.24/7.14 億元，遠(yuǎn)超行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。公司在齒輪制造和噪音測(cè)試等方面積累 深厚，工藝制造水平處于世界前列，曾幫助博格華納解決其長(zhǎng)久存在的齒輪噪 音問(wèn)題并展開(kāi)深度合作。此外公司還將自身工藝 Know-how 內(nèi)化成經(jīng)改造的先 進(jìn)制造設(shè)備及產(chǎn)線，形成可復(fù)制的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。公司目前在國(guó)內(nèi)新能源齒輪市占 率超 40%，體現(xiàn)公司強(qiáng)大的核心競(jìng)爭(zhēng)力。

新能源、RV 減速機(jī)產(chǎn)品放量，業(yè)績(jī)彈性開(kāi)始釋放。近年來(lái)新能源車(chē)滲透率逐年 走高，2021 年已達(dá) 13.3%，預(yù)計(jì) 2025 年有望接近 40%。公司在新能源減速器 齒輪領(lǐng)域具備先發(fā)優(yōu)勢(shì)，積累深厚，掌握工藝生產(chǎn) know-how，產(chǎn)能建設(shè)可以滿 足需求的高速增長(zhǎng)，目前已為全球領(lǐng)先電動(dòng)汽車(chē)品牌及蔚來(lái)、比亞迪、廣汽等 多款新能源車(chē)型配套，2021 年公司新能源相關(guān)齒輪收入約占總營(yíng)收的 11%。公 司前期投入巨大的資本開(kāi)支，導(dǎo)致折舊攤銷(xiāo)占收入的比重較高，整體凈利率較 低。未來(lái)隨著在手訂單逐步量產(chǎn)，產(chǎn)能利用率不斷提升，凈利率料將迎來(lái)回升。 此外，公司的 RV 減速機(jī)打破了同類(lèi)產(chǎn)品由日歐品牌壟斷的局面。隨著下游工業(yè) 自動(dòng)化程度提升，工業(yè)機(jī)器人需求不斷擴(kuò)大，減速機(jī)行業(yè)發(fā)展迅速。作為國(guó)內(nèi) 率先實(shí)現(xiàn) RV 減速機(jī)國(guó)產(chǎn)化的廠商，再加上國(guó)產(chǎn)精密減速機(jī)性價(jià)比高，公司有望實(shí)現(xiàn)國(guó)產(chǎn)替代，預(yù)計(jì)未來(lái)市占率有望達(dá)到 10%-20%左右。