萬華化學（600309）研究報告：為何又迎來布局良機？.pdf

萬華化學（600309）研究報告：為何又迎來布局良機？化工子行業眾多，上市公司多為細分賽道龍頭，競爭優勢顯著。對于投資來講，大家對“周期 成長”龍頭公司尤為關注，主要因為一方面周期性的階段性強景氣會帶來極強的業績彈性，另 一方面，這類公司兼具較強的成長性，隨著規劃產能的陸續投產，公司收入規模與利潤中樞不 斷上移，買入并享受公司持續的投資回報。我們認為萬華化學此刻就位于階段性周期底部與產 能即將集中投放的交叉時點，這個時點建議大家重點關注。

周期性：疫情消退，經濟逐步恢復或將是聚氨酯需求釋放的拐點，石化有望修復

從大的供需周期來看，MDI 未來幾年有望保持緊平衡。MDI 短期景氣下滑主要來自于主力市場 （中、美、歐）需求的邊際下滑影響，而目前都有改善或弱化趨勢。中國，疫情消退，經濟逐 步恢復，需求有望迎來向上拐點；美國：巨大的地產需求推動持續性房屋供應；歐盟：利率抬 升主要為了抑制通脹，預計對地產市場沖擊有限。當前聚合 MDI/純 MDI 價差歷史分位為 9.0%/14.6%，處于底部位置，行業有望迎來檢修期，供需雙重推動，MDI 景氣有望觸底回升。

從大的供需周期來看，TDI 中長期存在供給缺口。2021 下半年以來，由于東南亞等地疫情的恢 復，下游家具訂單帶動，TDI 市場底部反轉，景氣明顯上揚，2022Q2 以來，由于國內疫情的反復沖擊，下游需求萎靡，TDI 盈利下滑。當前 TDI 價差歷史分位 14.9%，處于較低位置，疫 情消退，經濟向好，部分企業 6 月有檢修計劃影響供給，TDI 行業有望景氣回暖。

 2021 年公司百萬噸乙烯項目全面達產，疊加景氣上移，石化規模大幅增長。2022 年，由于基 礎能源價格的大幅拉升，石化板塊盈利承壓，我們跟蹤的 C3/C4 以及 C2 裝置綜合價差均大幅 下滑。OPEC+已同意增產，中長期來看，油價在高位局面或將改變，石化板塊盈利有望修復。

成長性：規劃項目集中投放，中樞業績有望拔升

從萬華化學規劃產能投放節奏來看，聚氨酯板塊 MDI、TDI 明年產能就會有明顯增長，石化新 項目建設周期較長，根據環評披露預計在 2024-2025 年投產，精細化工新材料眾多項目將在 2022-2024 年快速放量，公司有望迎來中樞業績的快速拔升。

估值：歷史底部位置，基本面拐點是提估值催化劑

萬華目前處于歷史估值底部區間，PE/PB 估值分位在 8.7%/7.3%。隨著新項目的逐步放量，公 司規模有望迎來快速增長，預測估值將進一步下降。短期來看，聚氨酯景氣有望迎來反轉。

機構持倉：階段性底部，悲觀預期或將過去

從機構持倉來看，基金與陸股通在去年四季度以來均大幅減持公司股票，2022Q1 持股 4.2%與 7.4%，主要基于當時景氣度有所回落的情況，而后續公司基本面形勢有望發生悄悄轉機。