互聯網行業專題報告：互聯網平臺興衰周期與估值深度復盤.pdf

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時間：2022/08/01
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互聯網行業專題報告：互聯網平臺興衰周期與估值深度復盤。平臺投資時鐘：博弈滲透率的二階導。①平臺互聯網過去 30 年處于技術革命+滲透率提升+估值擴張形成的超級產業周期，目前正進入技術對社會的深度改造階段，新的生產關系對生產力的再適配；②以滲透率增速的變化為基準，產業發展分四個階段：導入-爆發、加速成長、成熟成長、成熟-衰退；滲透率主導收入/業績絕對水平，滲透率增速決定收入和業績增速，估值由滲透率增速的變化決定：③四個階段股價驅動力分別為：估值/收入擴張、估值收縮/收入擴張、估值切換/實現盈利、供需改善/盈利改善；④超額收益先來自于滲透率提升的 Beta，隨后切換到龍頭競爭優勢 Alpha；最佳投資時間分別是估值、業績雙擊的滲透率加速增長期，以及供需改善的成熟期。

互聯網總有下一個平臺。①互聯網發展三階段：Web1.0、Web2.0、 Web3.0 分別對應了技術導入/效率提升-分化加劇/生產關系重新適配；②7-2-1 定律、市占率 50%后放緩、基因決定邊界，上述三條規律解釋了平臺互聯網的周期性迭代規律；王朝建立的必要條件是掌握生產要素和規則制定權，以此決定財富分配結構；③收租并不能高枕無憂，平臺需要持續創新，以尋找自身壟斷的“正當性”；④全球對科技企業監管背后是三個核心問題：科技創新、要素與財富的分配、公共權力，最終是生產關系適配新的生產力水平。

趨勢的 Beta 與龍頭的 Alpha 構成周期不同階段的收益來源。①成長期是加速度、業績與估值的共振：收入比盈利重要，加速度決定估值，持續多個季度 20%以上增速的企業很稀缺；美股平臺互聯網發展初期 18-20xPS，100xPE；穩態 6-10xPS/20-40xPE；②基礎設施完善/ 模式確立/競爭勝利/提價/增量市場/政策是重要的拐點；平臺拓展第二曲線的成功率更高；③資本周期通過影響貼現率在產業全周期對估值都有巨大影響，平臺成熟期漲幅中流動性貢獻更大；④產品/賽道/ 價值觀/管理層是龍頭 Alpha 收益和估值溢價的核心來源；產品和持續創新是基礎，賽道決定了超額增長的持續性和天花板，用戶為中心和長期主義的戰略往往能克服商業模式的差異，成為長期贏家。