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美瑞新材（300848）研究報告：高端TPU進入放量期，布局上游打開成長空間。公司為國內 TPU 材料龍頭供應商，特種產品打破海外壟斷。公司為國家級專精特新小巨人 企業，多年來深耕于多種 TPU 產品的研發生產、工藝創新；公司產品種類豐富、性能優異， 被廣泛應用于下游消費品和工業品市場。公司注重客戶定制化需求，不斷開拓研發創新， 在多個中高端應用市場打破海外技術壟斷，建立起自身核心競爭優勢。目前公司主要產品 結構已轉向生產高技術附加值的特種品為主，占比超過 50%。

產品結構不斷升級，開拓高端市場，經營能力穩步增長。公司作為行業內頭部生產企業， 近年來業績穩步提升，2021 年實現營業收入 12.98 億元，2017-2021 年 CAGR 達 25%， 實現歸母凈利潤 1.19 億元，2017-2021 年 CAGR 達 28%；21 年來大宗商品上行壓力大， 推高成本，公司盈利空間受到一定擠壓，公司開發定價權好的定制化新品對沖成本壓力， 保證單噸毛利的穩定；市場方面，公司在車衣粒子和發泡型鞋底領域領先同行實現國產化 替代，高端品種銷量有望翻倍。

TPU 產業鏈國產化加速，中高端百億級市場待開發。2021 年我國 TPU 總產能近 120 萬 噸，同比增長 16.28%，其中排名前列的為萬華/華峰/美瑞新材，年產能分別為 20/18/8.5 萬噸。TPU 產品低能耗、可降解，符合“雙碳”目標，未來有望在眾多領域替代傳統的橡 膠、塑料材料，應用前景廣闊。近年來，行業中低端市場已趨近飽和，新興的應用領域不 斷延展，中高端市場快速發展，市場份額已提升至近 45%，高端鞋材、特種薄膜、醫療等 高技術屬性產品應用領域將陸續進入放量期，深耕中高端市場將成為企業發展的主旋律。

中高端行業研發壁壘較高，公司技術優勢明顯，中高端產品逐步滲透。特種 TPU 粒子技術 壁壘主要在于產品配方、生產工藝、設備配合，knowhow 積累要求多，需求分散、下游 客戶認證周期長，導致中高端市場需求的 TPU 產品長期被海外龍頭企業壟斷。公司作為國 內唯三具有高端 TPU 產品生產能力的企業，擁有多項自主知識產權及配方、工藝體系，自 主研發了發泡型 TPU、隱形車衣材料等高端產品，并已實現批量供貨，在中高端領域具備 技術和價格優勢。

擴產擴品類行穩致遠，布局上游特種異氰酸酯，打開成長空間。公司目前擁有 TPU 產能 8.5 萬噸，正在建設年產 20 萬噸彈性體一體化項目，預計有望于 2023 年建成一期并逐年 投產；未來公司進一步打通上游，對外投資設立美瑞科技（河南）產業園，建設 12 萬噸 重要原材料特種異氰酸酯產能，實現核心原料自供，大幅降低生產成本。另一方面，特種 異氰酸酯生產技術壁壘高，有望長期保持較高的利潤空間，公司目前為業內少有的具備特 種異氰酸酯生產技術與產能布局的企業，未來特種異氰酸酯在原材料自供的基礎上，部分 產品有望對外進行銷售，屆時將大幅增厚公司業績。